近年来，地缘政治风险（GPR）作为决定资产价格的因素变得越来越重要，其负面影响尤为显著（Caldara和Iacoviello，2022年）。研究人员关注GPR如何影响汇率（Salisu等人，2022年；Iyke等人，2022年）、黄金和贵金属（Baur和Smales，2020年；Gkillas等人，2020年）、原油（Bouoiyour等人，2019年；Brandt和Gao，2019年）、共同基金（Wang和Young，2020年）以及货币回报（Liu和Zhang，2024年）。然而，关于GPR如何影响个股定价的实证研究仍然不足。本研究通过探讨股票对GPR的暴露程度与其预期回报之间的关系，填补了这一研究空白。
先前的研究已经记录了战争（Rigobon和Sack，2005年）、恐怖袭击（Brounen和Derwall，2010年；Chesney等人，2011年；Narayan等人，2022年）、国际危机（Berkman等人，2011年）以及其他形式的集体暴力事件导致股价下跌和波动性增加的现象。Hirshleifer等人（2025年）最近开发了一个基于新闻的战争风险指数来解释预期资产回报的截面特征。这些研究表明，地缘政治事件对股票市场有重大影响。然而，GPR不仅涵盖了这些负面事件发生的风险，还包括与现有事件升级相关的新风险（Caldara和Iacoviello，2022年）。因此，我们使用了一个基于新闻的GPR指数，该指数涵盖了地缘政治行为和威胁，以研究其对股票回报截面的影响。
我们认为，股票的GPR暴露程度与其预期回报呈负相关。正如罕见灾难风险研究所示，罕见灾难的时间变化概率或严重程度会显著影响资产价格和回报（Rietz，1988年；Barro，2006年；Wachter，2013年）。这一理论也符合Merton（1973年）的ICAPM精神：对冲灾难新闻的资产预期回报较低，而与此类新闻负相关的资产则需要更高的溢价。具体来说，当GPR上升时，投资者的消费和投资机会减少（Caldara和Iacoviello，2022年），这促使人们采取对冲措施。与GPR正相关的股票被视为相对安全的资产，投资者愿意为“安全资产”支付更高的价格并接受较低的预期回报，而对于负GPR贝塔值的股票，则要求更高的预期回报作为补偿。另一种行为解释是，根据累积前景理论，投资者高估了罕见且显著灾难发生的可能性。如果投资者高估了极端地缘政治风险，他们可能会高估那些在地缘政治风险增加时价值上升的资产。因此，对地缘政治风险更敏感（GPR贝塔值更高）的股票应该获得较低的平均回报。
本研究从以下三个原因出发，探讨了国际股票市场中GPR的定价问题：首先，GPR在多个市场中普遍存在；因此，扩展对国际股票市场GPR影响的研究为评估其对股票回报的影响提供了绝佳机会。对于全球投资者来说，了解GPR在本地层面（即本地地缘政治风险）的定价方式至关重要。其次，由于某些地缘政治事件具有全球性，全球投资者也迫切希望了解全球GPR是否在股票价格中得到体现。第三，将研究范围扩展到全球市场，为探讨GPR定价的跨国差异提供了独特的机会。
为了开始我们的研究，我们参考Caldara和Iacoviello（2022年）的方法，使用从Access World News数据库中检索到的与GPR相关的文章数量，为42个股票市场构建了月度指数。2Caldara和Iacoviello（2022年）的特定国家GPR指数“基于三份美国报纸构建，反映了美国对该国所面临或涉及的风险的看法”。相比之下，Access World News提供了来自11,874个地方、区域、国家和国际来源的新闻。这种多样化的信息来源使我们能够从更广泛的视角全面客观地描述每个国家的地缘政治状况。
然后，我们估计了股票对特定国家GPR指数的暴露程度，并检验了GPR暴露程度在预测未来股票回报截面变化方面的能力。继Bali（2008年）、Anderson等人（2009年）、Bali和Zhou（2016年）以及Bali等人（2017年）的研究之后，我们首先使用60个月的滚动回归方法，估计了样本中每个股票市场对特定国家GPR指数的超额回报的GPR贝塔值。利用这些估计的贝塔值，我们在投资组合分析中进行了中性排序，构建了低-高投资组合，买入贝塔值最低的股票并卖出贝塔值最高的股票。我们发现，具有最低（最负）地缘政治风险贝塔值的股票年化回报比具有最高地缘政治风险贝塔值的股票高出3.9%。接下来，我们采用了Fama和MacBeth（1973年）的回归方法，在股票层面发现了GPR暴露程度与未来股票回报之间存在显著负相关的强有力证据。我们还测试了GPR贝塔值的长期预测能力，发现它可以预测未来10个月内的股票回报截面变化。在异质性分析中，我们发现GPR贝塔值与未来股票回报之间的负相关关系在发达市场中的公司比在新兴市场中的公司更为显著，在高风险市场中的公司比在低风险市场中的公司更为明显。
我们的跨国分析通过将GPR效应与市场效率联系起来，探讨了两种可能的机制——罕见灾难风险和错误定价。在罕见灾难资产定价模型中，风险溢价与投资者根据公共信息更新对尾部事件概率和严重性的看法有关。当新闻增加了人们对灾难可能性和规模的感知时，投资者的边际效用（从而随机折现因子）会发生变化，导致价格和风险溢价的变化。对冲灾难新闻的资产预期回报较低，而与此类新闻负相关的资产则需要更高的溢价。这种机制假设市场能有效整合公共信息，因此价格反映了人们对地缘政治风险变化的感知。因此，在更高效的市场中，回报与GPR暴露程度之间的截面关系应该更为明显。相反，如果截面GPR效应是由于错误定价造成的，那么在更高效的市场中，其影响应该较弱。与这些预测一致，我们发现，在股票市场发展程度更高、信息透明度更高的国家，GPR的定价更为显著，因为GPR更有效地融入了股票价格。
通过将GPR分解为地缘政治威胁和地缘政治行为，我们进一步发现了与Berkman等人（2011年）一致的证据，即地缘政治行为是定价因素，并提供了额外的证据，表明在发达市场中，负面地缘政治事件的威胁得到了定价。最后，我们为每个市场构建了低-高投资组合，并报告了它们的等权重平均回报和风险调整后的阿尔法值，表明本地GPR是几个主要发达市场中股票的常见定价风险因素。
我们最后探讨的问题是，鉴于GPR是一种全球现象，全球GPR是否能够解释预期回报的截面差异。我们计算了个股对全球GPR的暴露程度，并发现全球GPR暴露程度与股票回报之间存在显著的负相关关系，表明全球GPR在国际股票市场中得到了定价。在全球市场中，以及市场分割程度较低的国家中，全球GPR的定价更为明显。
本研究为关于GPR经济影响的日益增长的研究文献做出了贡献。如Caldara和Iacoviello（2022年）所指出的，他们开发了一个基于新闻的GPR衡量指标，并研究了其对宏观经济结果和企业投资的影响。3后续研究记录了GPR对企业投资和现金持有（Wang等人，2019年；Lee和Wang，2021年）、汇率（Salisu等人，2022年；Iyke等人，2022年）、黄金和贵金属（Baur和Smales，2020年；Gkillas等人，2020年）、原油（Bouoiyour等人，2019年；Brandt和Gao，2019年）、共同基金（Wang和Young，2020年）以及货币回报（Liu和Zhang，2024年）的影响。最近还有研究探讨了GPR对股票回报的影响：Zaremba等人（2022年）研究了GPR在19个新兴市场中的股票回报中的作用，Zhang等人（2024年）研究了地缘政治风险暴露与中国股票市场回报之间的关系，Sheng等人（2025年）则关注了美国股票市场中GPR的定价。相比之下，我们使用了来自42个股票市场的国际公司级数据，证明了GPR贝塔值（无论是本地还是全球）与未来股票回报之间存在负相关关系。
本研究还扩展了现有文献，这些文献探讨了经济不确定性（Bekaert等人，2009a；Bali和Zhou，2016年；Bali等人，2017年；Xyngis，2017年；Lee等人，2022年）和政治不确定性（Pástor和Veronesi，2012年；Pástor和Veronesi，2013年；Belo等人，2013年；Brogard和Detzel，2015年；Chiang，2021年；Gala等人，2023年）如何影响风险溢价。我们的研究关注GPR，这是“不确定性三要素”之一4，并探讨了GPR对股票回报截面可预测性的影响。
本文的其余部分安排如下：第2节描述了我们的GPR指数构建方法及分析中使用的其他变量。第3节探讨了本地GPR与股票回报截面之间的关系。第4节介绍了全球GPR的定价情况，第5节总结了研究结果。
