辉瑞680亿收购惠氏大内幕

时间：2009年2月9日

来源：医药经济报

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辉瑞总裁兼首席执行官杰弗里·金德勒(左)和惠氏总裁兼首席执行官伯纳德·波索特（右）。

　　辉瑞以600多亿美元收购惠氏，可以说是春节前后业内最热的新闻。截至1月23日，惠氏以大约582亿美元的市值结束了常规交易，其企业价值（包括净债务在内）为556亿美元。这将成为医疗保健行业有史以来的第六大交易，也是2004年以来最大的交易行动，当时法国赛诺菲-圣德拉堡以大约710亿美元的价格收购了安万特。

　　而这或将引发制药行业新一轮的并购热潮。分析人士表示，强生、默沙东和百时美施贵宝是最有可能发起重大并购行动的制药公司。这三家公司目前拥有足够的现金和短期投资可用于收购行动，并且这些公司的首席执行官们也都已经说过，它们正在寻找收购目标。

　　从制药行业的历史来看，并购潮通常会在超级并购的带动下一触而发。即便是并不热衷于超级并购的葛兰素史克和拜耳，它们的高管们的并购理念亦在发生变化。葛兰素史克首席执行官AndrewWitty表示，辉瑞收购惠氏以及罗氏去年以437亿美元收购基因泰克未遂都有可能改变他们原先所持的立场。

　　一直以来，葛兰素史克和拜耳都认为，实施一场大规模收购并不值得，因为规模做得更大会产生多大的价值让人怀疑。相反，它们关注的重点是规模较小、可以增加公司利润、有针对性的收购行动。

　　风险很大，为什么还要并购？

　　辉瑞一直不甘于被其他药厂超越，曾以900多亿美元收购华纳·兰勃特，又以600多亿美元收购法玛西亚，成为世界最大的药厂。但辉瑞的收购并不成功，这一点它自己也承认。辉瑞如今关闭和裁员许多都是当年并购的资产和部门。既然如此，为什么还要继续超级并购之路？

　　分析师们认为，辉瑞的问题不仅限于立普妥，在未来5年，辉瑞将有多个品牌药失去专利保护，急迫需要新的产品和业绩增长点。

　　“如果未来1~3年内会发生大型制药公司之间的整合行动，那么惠氏或许就是最佳的收购目标。”“将惠氏揽到旗下，立普妥在2011年失去专利保护对于辉瑞公司的利润影响，将下降10%以下，而不是原先预计的23%。”的确，惠氏是辉瑞最为对口的收购对象，双方业务比较互补，可以给辉瑞增加大约50%的销售额。

　　同时，惠氏的生物技术和疫苗业务也正是辉瑞所看好的。通过这项收购行动，辉瑞将获得惠氏生产的疫苗Prevnar（美国政府将Prevnar推荐为儿童期抗肺炎疫苗），以及不受仿制药威胁的其他几只产品。此外，通过压缩销售和营销队伍，可以节省数十亿美元的营运开销。

　　然而，分析师们并不都赞同辉瑞的决定：有的认为辉瑞应该考虑收购安进；有的不相信辉瑞能在并购后成功整合好资源；更有人认为，即使并购成功，在2012年前也不可能为辉瑞带来显著的协同作用和业绩增长，而辉瑞研发效率低下的问题，并不因为大公司之间的合并而消失，越大的公司，越不容易管理，越不容易提高效率。最大的担忧是，大并购会引起军心不稳，短期内效率降低，不仅没有协同效应，反而会损害公司的价值。

　　不过，多数人相信辉瑞有能力完成并购，也能应付未来几年的危机，但从长远看，辉瑞能否让人相信这是个好并购，并能给股东带来回报，目前还是怀疑者占上风。

　　并购潮醒，下一个超级买家？

　　沉睡中的并购巨头似乎正在苏醒，它们有手段，有机会，也有良好的心态。

　　虽然经济疲软，但看病吃药仍必不可少，这也为制药公司带来了丰富的现金流。与此同时，在其他一些公司想方设法希望获得融资的同时，制药公司却能轻而易举地得到贷款。

　　对打理并购事务的银行家们来说，医疗保健行业正是经济低迷状态下的一个亮点。2007~2008年，银行家们从各行各业获取的交易费用减少了38%，从2007年创记录的4.06万亿美元下降到了去年的2.5万亿美元。而同一时期，医疗保健业的交易费用只下降了19%。

　　由于新产品研发线匮乏、仿制药竞争加剧，制药行业正面临前所未有的困境。而正是因为许多大型制药公司在2011年或2012年将遇到专利悬崖，瑞银集团预计，2009年，虽然并购行动在总体上将会继续减少，但医疗保健行业在并购层面将具有相当的生命力。

　　业内认为，另一家正在寻找并购目标的制药公司应该就是美国第二大制药公司默沙东。随着哮喘治疗药物Singulair将在2012年失去专利保护，默沙东不得不弥补即将由此损失的40多亿美元销售额。为此，德意志银行的Ryan在前不久的一份研究报告中表示，默沙东有可能收购位于加州森林城的GileadSciences公司。

　　瑞士信贷公司分析师Catherine  Arnold表示，如果辉瑞与惠氏之间的交易没有向前走，默沙东可能也会向惠氏抛出绣球。

　　纽约投资银行Leerink  Swann  &Co.公司的分析师RickWise表示，全球最大的医疗保健产品企业强生似乎也有望成为一位买主，因为一些畅销药物（如Risperdal和Topamax）陆续面临仿制药的竞争，强生迫切需要弥补由此遭受的收入损失。

　　截至去年9月30日，强生拥有价值147.9亿美元的现金和短期证券。去年12月份，强生宣布了两项交易行动：以4.38亿美元收购Omrix生物制药公司（该公司控制出血的产品）；以10.7亿美元收购Mentor公司（该公司主要生产隆胸填充物）。

　　雅培也在谋求收购，该公司首席执行官MilesWhite认为现在是买方的一个好时机，“虽然会优先考虑非药品业务，但也不会放弃具有吸引力的制药交易”。

　　障碍

　　辉瑞要过几道槛

　　虽然制药业巨头辉瑞针对竞争对手惠氏公司的收购计划很可能会顺利通过，但专家们表示，这笔价值高达680亿美元的收购案仍然存在着很大的不确定性。

　　从现在起到今年第三季度末或第四季度初，是两家公司宣布将要完成交易的最终期限，几大障碍都有可能会使这项交易搁浅。

　　融资失败的可能性

　　惠氏股票在市场上的价格表现似乎也反映了某些不确定性：从惠氏公司1月28日的收盘价来看，它的股价仍然要比辉瑞目前提出的收购价格低约10%。

　　考虑到双方达成的这项交易的结构——惠氏股东将获得每股33美元的现金和0.985股辉瑞公司的股票，惠氏股价应该上涨到大约48美元。但是，1月28日，惠氏收盘价为43.85美元，当天反而下跌了35美分。

　　Thrivent大型成长型基金持有惠氏公司大约1%的股份，该基金医疗保健组合经理DavidHeupel表示，惠氏的股价正逐渐回落到利好消息公布暴涨前的水平。

　　存在这种落差并非没有道理，因为收购交易能否顺利完成，仍需时间等待。

　　虽然Heupel相信这项交易最终将会完成，“这项交易成功的可能性至少90%”，但EdwardJones公司的分析师LindaBannister和Miller  Tabak  &Co.公司的分析师LesFuntleyder都对这项交易提供的融资能否得到保证感到担忧。目前，5家投资银行将分别向辉瑞公司提供为期一年的过渡性贷款45亿美元，总额达到225亿美元，大约占收购价的三分之一。

　　由于人们的担忧如此之大，以至于辉瑞竭尽所能，向投资者再三保证，融资不存在任何问题。1月27日，在与机构投资者举行的一次特别会议上，辉瑞公司表示，贷款银行已经联合组织解决了其中的一些贷款。

　　然而，这也意味着要让其他投资者再承担一些贷款。此外，考虑到持续不断的金融危机，如果有一家大银行无法向辉瑞公司贷款，那么，辉瑞将不得不设法解决这一部分的融资余额，这也是投资者的一大顾虑。

　　Bannister说，在当前这种经济形势下，225亿美元是一笔额度很大的借款，信用危机已经严重影响到了各种类型的贷款。

　　而在Funtleyder看来，这笔收购交易的成功几率最多超过50%，“即使这项交易行动真的顺利通过，它所花费的时间可能要比辉瑞和惠氏所宣称的长得多”。

　　监管部门从中作梗

　　这将是奥巴马入主白宫以来的第一件大型收购案例。Funtleyder预计，这笔交易将会遭到美国联邦贸易委员会（FTC）和美国证券交易委员会（SEC）的严格审查。FTC可能会要求从美国食品药品管理局（FDA）和其他机构获取相应的资料，而欧盟监管部门也将仔细审查这笔交易行动，在这之前，欧盟监管部门已经不止一次拒绝了美国公司发起的大型并购行动，比如通用电气（GE）公司收购美国飞机电器业巨头霍尼韦尔（Honeywell）公司。

　　费城MMWR律师事务所为制药公司提供咨询服务的律师RichardScheff表示，将两家大型制药企业合并起来无疑也引发了“垄断性问题”。即使这项交易行动不被拦截，合并后的新公司也可能会被要求出售一些产品。

　　Scheff表示，奥巴马政府如何处理这种交易行动还没有记录可循，但是，惠氏和辉瑞肯定已经在公司内部开展了广泛的审核工作，参与其中的投资银行也会如此。

　　虽然政府鼓励商业交易和银行贷款，但是，预计这项交易行动将会裁减近2万个工作岗位，而这与奥巴马更多地创造工作机会的主张背道而驰。在5家答应借款给辉瑞公司的银行中，有4家银行已经通过美国政府的“不良资产救助计划”（TARP）接受了紧急财政援助，总额达到7500亿美元，这种情况可能会引发政治问题。

　　融资进程将会依据于辉瑞所保持的某种信用评级，这种信用等级由穆迪投资者服务公司和标准普尔公司给出。在近日与主要投资者和媒体的见面会上，辉瑞公司的高管们竭尽全力让每一个人相信，他们预计公司会保持适当的信用评级，以具备融资条件。

　　在4项有着异议的特定评级中，有2项已经得到确认，另外2项仍在审查之中。

　　反例

　　诺华走自己的路

　　在辉瑞宣布将以680多亿美元收购惠氏之后，诺华首席执行官丹尼尔·魏思乐表示，将坚持其发展战略，收购小型公司（而不太可能参与更大的行业并购浪潮），并投资于研发项目。“预计我们将不会实施转型式并购交易行动，我们的战略实际上就是着眼于可以带来更多价值、规模较小的收购，并且符合我们现有的业务。”

　　“最重要的事情就是实现有机增长，你必须将眼睛瞪得大大的，寻找每一个机会，但我们不会改变我们的发展战略。”魏思乐的战略类似于葛兰素史克首席执行官AndrewWitty。Witty曾经表示，获得更多的疫苗、药品和消费者产品将助其减少对一两只畅销产品的依赖性，而大规模并购行动将扰乱葛兰素史克已经改革的研究和开发业务。

　　辉瑞出价收购惠氏反映了它无法利用裁减雇员人数、关注新的研发重点和在发展中国家销售产品来抵消因为降胆固醇药物立普妥失去专利保护而带来的销售损失。

　　魏思乐说：“我们并不认为辉瑞的大规模收购行动对我们有多大的战略意义。辉瑞已经认识到，一定程度的多样化具有积极的作用。对辉瑞来说，这倒是合乎逻辑的做法。”

　　就在辉瑞宣布出价收购惠氏两天之后，罗氏控股公司的大股东同意将其股份无限期冻结，目的是在制药行业的并购活动逐渐升温的情况下，防止自己被竞争对手诺华收购。

　　筹得资金

　　随着全球金融危机的蔓延，达成许可交易的价格已经在下降，许多生物科技公司由于弹尽粮绝而主动出售自己，诺华也在抓住这个机会。“今后12个月里，公司计划实施的收购项目要多于去年的3起，诺华正在寻求收购医疗保健公司，购买药品的销售权。”诺华药品部门主管JoeJimenez表示，公司负责搜寻产品、评价项目和实施尽职调查的部门已经获得了大量的资金。

　　作为瑞士第二大制药公司，诺华需要未雨绸缪，因为其心脏病药物代文（Diovan）和抗癌药物格列卫（Gleevec）将在2012年开始失去专利保护。而其实验性脑膜炎疫苗又被推迟到2011年，因为美国监管部门要求诺华扩大临床试验项目，在试验中再增加1500名年龄在10岁以下的婴幼儿。美林公司在致客户的一份评论中表示，光是用于儿童的治疗适应症，这只产品有可能带来高达10亿美元的销售额。

　　一年前，诺华的利润由于遭到仿制药的竞争和产品退市而受到了影响，其5只产品（包括疱疹治疗药物Famvir和肠易激综合征治疗药物Zelnorm）的销售额几乎比2006年减少了一半。诺华为此进行了裁员和缩减开支，并通过开发自己的仿制药和疫苗来降低其对处方药的依赖性。

　　收购标的

　　在过去一年里，魏思乐拿出1.15亿美元收购了NektarTherapeutics公司的肺病治疗部门，花费4亿美元收购了抗生素生产企业ProtezPharmaceuticals公司，花费约9.32亿美元收购在高血压治疗领域里的合作伙伴Speedel控股公司。魏思乐还拿出104亿美元现金，收购了瑞士眼科护理企业Alcon公司25%的股份。今年，魏思乐会钟情哪些领域？

　　诺华对处于第二阶段和最终的人体试验阶段的实验性药物一直很有兴趣，不过，Jimenez拒绝透露任何潜在的目标。

　　苏黎世Helvea公司分析师KarlHeinzKoch认为，诺华可能会扩大在中央神经系统和心血管治疗领域里的触角。阿尔茨海默氏症是时下一个热点。诺华可能还希望增加用于治疗丙型肝炎的抗病毒药物，从而与albuferon药物形成互补。

　　罗氏正出价437亿美元收购它尚未拥有的基因泰克公司44%的股份，但是，这项收购行动被基因泰克公司予以拒绝，因为它认为罗氏提出的收购价过低。

　　罗氏股东协议本该在2009年年底到期，它的无限期延长将使其他制药公司（包括拥有罗氏33%股份的诺华）很难考虑收购罗氏这个全球最大的抗癌药物生产商。2002年，诺华花费21亿美元，增加了其所持有的罗氏股份。当时魏思乐曾说，合并行动将会产生一家“伟大的公司”。

　　花絮

　　1.超级并购突然出现？

　　辉瑞并购惠氏似乎是预料中事，尽管该公司CEO曾经否认辉瑞将再度进行大并购，但这多半是搪塞托辞而已。

　　辉瑞CEO早在去年春天就给惠氏高层打电话，首次提出辉瑞希望并购惠氏，至此双方谈判开始启动，到夏天达到高潮。但是，9~10月份，由于银行和资本市场出现危机，谈判陷于僵局，此后偶尔有迹象表明合并谈判还在继续。随后，又因为融资问题，谈判中断。然而就在几周前，融资借贷问题似乎有了着落，谈判迅速取得进展。

　　君子出言，驷马难追。整个并购协议书长达86页：如果辉瑞反悔，将支付45亿美元的分手费；如果惠氏在1月25日或2月24日之后反悔，将分别支付15亿和20亿美元的分手费，除非银行贷款被否决，或政府因为反垄断或其他原因不批准此案。

　　若干年前，辉瑞为了立普妥，从惠氏手中抢得华纳·兰勃特，还付出过20亿美元单方中止协议费用。不过这一回，其他公司和财团来抢亲的机会不大，因为多数公司都不看好辉瑞喜欢买大而非做大的模式。

　　另外，惠氏将有两名董事加入辉瑞董事会，目前还没有公开究竟是谁加入，双方CEO都刻意回避这一问题，估计有相当部分的惠氏高层会套现大笔股票后，另谋他职或享受天伦之乐。不过，惠氏去年刚调整过高管的离职补偿规定，新规定使惠氏高管离职补偿损失近半，倒让辉瑞捡了个便宜。

　　2.银行为什么肯放贷？

　　目前有5家银行同意为辉瑞提供贷款，在宣布合并后30天内，需要确定并签署融资方案。辉瑞同意支付7%~9%的利息，的获得一年期的短期贷款，5家银行各出45亿美元。

　　摩根士丹利美国银行可分享2.7亿美元顾问费，而安排辉瑞收购惠氏，是近四年来并购大案中收费最低的。另外，辉瑞的顾问美国银行、高盛、摩根大通、巴克莱公司和花旗集团可能获得合计8200万美元的咨询服务费。

　　辉瑞虽然手中有许多现金，但这次并购仍然需要融资225亿美元。在并购结束后，加上双方各自的债务，辉瑞总债务将达到500亿美元，但辉瑞与惠氏合并后的销售额将超过700亿美元。由此可见，合并之后现金流还是比较多，银行也因此愿意放贷支持辉瑞。

　　不过，有人对双方的投行顾问提供融资提出质疑，因为提供融资又收取顾问费，难免出现利益冲突。此外，这些银行几乎都在接受政府金融风暴的救济，用政府和老百姓的税钱，理应刺激经济和增加工作，但此案可能丢失2万个工作位置，这是否会引起国会、政府和百姓的反感和阻挠？

　　部分投资者非常愤怒，在双方正式宣布收购案细节当日，辉瑞股票下跌至15.65美元。其中部分投资者是因为辉瑞的高分红才投资和持有其股票，分红降低一半，投资者当然不满，故以脚投票。由于股票价格下滑，辉瑞支付惠氏股东有三分之一是股票，所以收购惠氏的代价现在已经降至648亿美元。

　　3.并购后的名字？

　　并购后将仍用“辉瑞”之名，看来惠氏品牌将成为历史。但热心的网民给新公司取了一个非常流行的名字“Wy-Pfi”，似乎隐含着某种意思和疑问。

　　辉瑞和惠氏近期一直在做公关宣传工作，试图打消投资者的种种疑虑。但网上抽样调查显示，似乎不看好这门超级并购的人占了多数，原因是辉瑞过去的并购记录不好，并且公司越大越不容易管理和整合。