**摘要**
我们研究了气候风险披露的突出性和语气如何影响大型欧洲非金融公司的企业价值和战略气候定位。我们开发了一个企业层面的气候风险暴露（CRE）指数，该指数通过四个欧盟类别来评估企业叙述中的气候风险：转型风险、物理风险、排放和污染。我们的研究发现了两个主要结论。首先，较高的CRE与较低的市场估值相关（市净率和托宾Q值），表明投资者考虑了合规成本和潜在负债等因素。其次，披露的语气至关重要。积极的语气可以减轻负面影响，表明可信的沟通能够将投资者的关注点从负面因素转向企业的准备工作和创新举措。然而，那些过度夸大其气候努力与实际做法相符的公司会面临估值惩罚，而增加披露通常被视为积极的信号，表明企业的承诺与行动之间有更好的一致性。此外，《可持续金融披露法规》（SFDR）的引入表明，早期高披露水平的公司比后期披露的公司面临更少的负面重新定价。总体而言，内容的重要性、语气以及声明与行动之间的一致性共同决定了市场对企业的气候暴露和脱碳承诺的看法。我们的研究结果提供了实用性的见解，强调了内容重要性和语气一致性在减少套话和防止“漂绿”（greenwashing）方面的关键作用。
### 1 引言
气候信息已成为资本市场评估企业风险和机会的核心因素。越来越多的研究表明，市场已经开始对转型风险和气候承诺进行定价，并探讨气候对冲策略（Engle等人，2020年；Hsu等人，2023年；Bolton和Kacperczyk，2023年）。然而，一个基本的悖论出现了：虽然透明度传统上能减少信息不对称性和资本成本（例如，Healy和Palepu，2001年；Diamond和Verrecchia，1991年；Clarkson等人，2013年；Flammer等人，2021年；Salvi等人，2025年），但 recent的证据表明，气候风险披露往往与企业估值降低有关（Heinle和Smith，2017年；Heinle等人，2018年；Sautner等人，2023年；Dzielinski等人，2024年；Grewal等人，2019年；Li、Luo和Tang，2024年；Garsaa，2025年；Jin等人，2025年；Mondal和Bauri，2025年）。这种脱节反映了气候报告中存在的质量危机。TCFD的最终状态报告（2023年）显示，只有4%的公司完全符合所有11项TCFD建议，而58%的公司只符合其中不到一半的建议。同样，虽然94%的欧洲公司现在根据监管要求提供气候披露，但平均质量得分仅为54%（EY气候行动晴雨表1）。这导致了披露内容更多是噪音而非信号，模糊的语言和套话主导了企业沟通（Kravet和Muslu，2013年；Xhindole等人，2025年）。欧洲的背景加剧了这些挑战。《非财务报告指令》（NFRD）、《可持续金融披露法规》（SFDR）和《企业可持续性报告指令》（CSRD）制定了前所未有的披露要求。再加上诸如“科学基础目标”（SBTi）和“气候行动100+”等自愿性倡议，这些框架旨在标准化预期并促进行动。然而，它们在提高具有决策价值的气候披露方面的有效性仍然存在争议，人们持续担心“漂绿”和“空话”（Farrell和Rabin，1996年；Bolton和Kacperczyk，2023年；Coen等人，2023年；Bingler等人，2024年）。这对企业来说意义重大。企业面临着一个艰难的权衡。一方面，详细、前瞻性的披露可以支持投资者决策和监管监督（Healy和Palepu，2001年；Diamond和Verrecchia，1991年；Clarkson等人，2013年）；另一方面，它也可能暴露出会压低估值的重大风险和成本（Heinle和Smith，2017年；Sautner等人，2023年）。最近的实证证据系统地记录了这种紧张关系。多项研究发现，气候风险暴露（CRE）较高或气候讨论较多的公司往往股票回报和公司价值较低（Dzielinski等人，2024年；Li、Luo和Tang，2024年；Jin等人，2025年；Mondal和Bauri，2025年）。例如，Jin等人（2025年）的研究表明，气候风险暴露增加一个标准差会使公司价值下降4.14%，而Li、Shan等人（2024年）的研究表明，最易受转型风险影响的公司交易价格显著折扣。从自愿披露到强制披露的转变提供了这种逆转的特别有力证据。Grewal等人（2019年）记录了欧盟强制披露公告后股价平均下降1.01%，而Mittelbach-Hörmanseder等人（2021年）发现，CSR披露与股价之间的正相关关系在监管要求实施后显著转为负相关。这种转变表明，随着监管审查的加强，市场对气候披露的看法发生了根本性的变化。为什么在气候背景下，透明度反而会损害企业价值？多种理论视角提供了解释。从代理理论的角度来看（Jensen和Meckling，1976年），气候披露可能会暴露之前隐藏的成本和约束，从而加剧代理问题，而不是解决它们。信号理论（Spence，1973年）认为，强制披露削弱了自愿披露曾经提供的积极信号价值。同时，合法性理论（Suchman，1995年）指出，企业面临“合法性悖论”，即旨在维持社会许可的披露反而揭示了合法性威胁。基于注意力的视角（Ocasio，1997年）提供了特别有价值的见解。随着气候变化在战略议程中的地位上升和利益相关者审查的加强，投资者可能会重新评估气候风险的重要性。矛盾的是，曾经减少不确定性的披露，在高度关注的情况下，可能会增加感知的暴露程度和所需的回报（Kölbel等人，2024年）。Vestrelli等人（2024年）提供了这一机制的直接证据，表明当对气候问题的基本关注度较低时，气候风险披露具有积极的估值效应，但当投资者关注度增加时则会产生负面效应。在欧洲，严格且快速变化的法规可能会通过强调转型成本、潜在的资产搁浅和违规的执法风险来放大这些效应。然而，叙述选择至关重要。虽然广泛的“气候讨论”如果没有具体行动可能会引发负面反应并表明代理问题（Dzielinski等人，2024年），但气候信息的框架可能会缓解这些效应。强调适应策略、创新机会和竞争优势的乐观论述可能会将关注点从脆弱性转向准备工作的方向（Nguyen等人，2025年）。自愿且可信的披露可以在长期投资者的支持下保持信号价值（Clarkson等人，2013年；Flammer等人，2021年；Salvi等人，2025年）。这提出了一个关键问题：积极的语气能否减轻与CRE相关的估值惩罚，或者它是否有可能被视为“漂绿”？这个问题的答案对企业沟通策略和监管设计具有重要的意义。如果乐观的框架确实能减少市场惩罚，那么它表明叙述设计是一种宝贵的管理工具。相反，如果积极的语气无效或适得其反，可能表明投资者能够看穿印象管理的尝试。乐观框架能否减轻负面市场反应，或者它是否有风险被视为“漂绿”，这是我们理解气候沟通策略的一个关键差距（Battisti等人，2025年）。尽管研究兴趣不断增加，但我们对气候披露与企业价值关系的理解仍存在重大空白。首先，大多数研究关注简单的词汇计数或二元披露指标（例如，Mittelbach-Hörmanseder等人，2021年；Nagar和Schoenfeld，2024年），而没有捕捉气候风险在企业叙述中的核心地位。气候主题的语义重要性、它们在披露文件中的突出性和关联性可能比它们的存在本身更重要。其次，披露内容与叙述语气之间的相互作用尚未得到充分探索。虽然有研究分别考察了内容或语气（例如，Melloni等人，2016年；Minutolo等人，2019年），但很少有研究调查这两个维度如何共同影响市场看法（Nguyen等人，2025年）。第三，尽管欧洲在气候政策方面处于领先地位，但来自该地区的证据却出奇地有限（例如，Vishnu Nampoothiri等人，2024年；Garsaa，2025年；Raimo等人，2025年）。我们通过研究大型欧洲非金融公司的气候披露显著性、叙述语气与企业价值之间的关系来填补这些空白。使用2015-2024年间34家EUROSTOXX 50指数的非金融公司的面板数据，我们结合了一种新的CRE衡量方法和特定于金融的语气指标（Loughran和McDonald，2015年），以测试叙述框架是否调节了气候暴露的估值效应。这个样本代表了欧洲最大的上市公司，它们在具有重大气候影响的行业中运营。研究时间涵盖了一些关键的监管里程碑，包括NFRD的实施（2017年）和SFDR的采纳（2021年），从而可以进行横截面分析和通过监管冲击进行准实验识别。我们的研究对气候披露和可持续性战略文献做出了三项关键贡献。首先，我们引入了一种CRE衡量方法，该方法超越了简单的词汇计数，通过捕捉企业叙述中与气候相关内容的重要性来发挥作用。基于语义品牌评分（SBS）框架（Fronzetti Colladon，2018年），我们将其适应并扩展到欧洲监管背景，制定了四个基于SFDR、《企业可持续性报告指令》（CSRD）/欧洲财务报告咨询组（EFRAG）指南、欧盟税收分类和欧洲证券和市场管理局（ESMA）执法优先事项的气候集群。这使我们不仅能够评估公司是否讨论气候问题，还能评估气候风险在其战略话语中的嵌入程度。其次，我们通过明确建模可信度的异质性，超越了平均效应。通过比较气候披露的强度与环境绩效（E分数），我们创建了一个“言行差距”衡量方法，显示市场如何区分实质性披露和象征性披露。这为投资者如何应对类似“漂绿”的模式提供了新的证据，扩展了最近关于气候“空话”的研究（Bingler等人，2024年）。第三，我们记录了叙述框架在气候沟通中的局限性。虽然积极的语气在一定程度上减轻了与CRE相关的估值惩罚，但即使在乐观的框架下，CRE的主要效应仍然是负面的。这种“语言重要，但基本面主导”的模式具有重要的理论意义。它表明，投资者不仅仅是对气候信息的呈现方式做出反应；他们将估值基于文本中揭示的实际风险。乐观的框架可能会将注意力重新导向准备工作和机会，但它无法完全抵消市场对潜在转型成本和负债的评估。这一发现调和了相互矛盾的理论观点：叙述语气很重要，这与基于注意力的观点（Ocasio，1997年）和合法性理论（Suchman，1995年）一致，但其影响受到披露的基本面的限制，这与信号理论强调的可信信息（Spence，1973年）一致。总体而言，这些发现将气候披露定位为一个战略治理工具，而不仅仅是一个纯粹的财务信号。对于管理者来说，我们的结果强调了战略可信度需要气候沟通与环境绩效之间的明显一致性。披露、语气和言行一致性共同塑造了市场对企业估值以及对气候承诺、转型准备情况和长期合法性的看法。对于目前被认为不一致的公司来说，减少披露不太可能恢复可信度；如果增加透明度，并得到具体的改进计划和可衡量的环境成果的支持，可能会有助于重建利益相关者的信任。对于监管机构来说，证据表明，鼓励平衡、具有决策价值叙述和与转型计划明确联系的披露框架可能比产生套话合规性的规则更有效地提高资本市场效率。这些见解在公司为CSRD的实施做准备时尤为重要，届时双重要求将加剧对气候叙述、环境战略和实现的气候绩效之间一致性的审查。
### 2 文献综述和假设发展
过去二十年里，关于气候风险披露与企业价值的学术研究经历了根本性的转变（Posadas等人，2023年；Xhindole等人，2025年）。最初基于传统披露理论的乐观假设（Heinle和Smith，2017年），文献假设气候透明度会普遍有利于企业，通过减少信息不对称性（Jensen和Meckling，1976年）和资本成本（Diamond和Verrecchia，1991年）。这一初始观点反映了披露与财务绩效之间关系的线性理解。然而，随着强制披露制度的出现和气候风险的逐步现实化，研究格局变得更加复杂。学者们开始记录更广泛的研究结果，包括显著的负面影响（例如，Heinle等人，2018年；Sautner等人，2023年），这些结果挑战了关于披露普遍好处的既定信念。这一演变反映了企业运营环境的日益复杂性，其中气候风险已从未来的理论关注点变成了立即的运营挑战。
#### 2.1 气候披露对企业价值的积极影响
文献指出了气候披露为企业创造价值的几种渠道。核心机制是减少了管理层与投资者之间的信息不对称性（Healy和Palepu，2001年；Nguyen等人，2025年）。更高的透明度首先转化为具体的好处，首先是记录在案的资本成本降低（Diamond和Verrecchia，1991年）。从代理理论的角度来看，信息不对称性导致管理者比股东拥有更多信息，从而促进了机会主义行为；披露通过规范管理者的选择来限制这种行为（Barako等人，2006年）。气候变化披露（CCD）就是一个例子。Raimo等人（2025年）表明，CCD通过提高透明度并遏制机会主义来降低代理成本。当企业首次发布独立的企业社会责任（CSR）报告时，这一效应尤为明显。确实，对于那些首次发布专门的企业社会责任报告的公司而言，这与企业资本成本降低有关（Hoepner等人，2025年）。与这一证据一致，Pradhan等人（2025年）和Vestrelli等人（2024年）发现，企业报告中传达的气候变化信息对企业价值有积极影响。Spence（1973年）的信号理论为理解实证研究结果的差异性提供了关键：披露的自愿性质在决定其对企业价值的影响方面起着至关重要的作用。一项开创性的研究是Clarkson等人（2013年）的研究，他们发现自愿性的环境披露能够提升企业价值。此外，Flammer等人（2021年）表明，由于股东倡导而引发的自愿性气候风险披露能够提高市场估值，尤其是在这种倡导来自长期机构投资者时。这表明，自愿性披露保留了强制性披露可能减弱的信息信号价值。这种价值取决于信号的可信度：那些积极回应与气候相关的股东提案的企业会获得正的异常回报率，这表明市场不仅奖励透明度，还奖励响应式的治理和真诚的 stakeholders 参与。最近的一个趋势强调了数字平台的作用。L'Abate等人（2024年）和Schiuma等人（2024年）的研究指出，像Twitter这样的社交媒体能够：（i）实现低成本、实时的报告；（ii）广泛传播与气候相关的信息；（iii）促进公司与 stakeholders 之间的直接对话。这一观点与Zhang等人（2020年）和Bryl等人（2022年）的研究结果一致，他们展示了社交媒体如何促进更透明的沟通并减少信息不对称性。最近，Salvi等人（2025年）记录了通过Twitter进行气候披露带来的显著财务收益：加权平均资本成本减少了约0.788个百分点，Tobin's Q值上升了约0.876个百分点。总体而言，由于社交媒体的普及性、及时性和持续的互动性，它们成为特别有效的披露渠道，将披露从单向的信息传递转变为双向的对话。根据合法性理论（Suchman 1995年），组织必须符合社会期望以维持共识和“运营许可”。在欧洲背景下，鉴于对气候问题的高度敏感，环境合法性成为一项战略要求。在这一框架内，披露的语气成为影响企业价值的关键调节因素。Nguyen等人（2025年）发现，乐观的语气和在报告中使用前瞻性陈述与企业估值呈正相关。这种沟通渠道具有心理和信息双重作用，即积极的语言可以增强投资者信心，并表明企业管理能力强且愿意回应 stakeholders 的诉求。Davis和Tama-Sweet（2012年）以及Loughran和McDonald（2011年）的研究也得出了一致的结果：披露中的乐观/悲观情绪显著影响投资者信心和决策。此外，表现优异的企业倾向于强调积极方面，从而在语气和结果之间塑造出一致性预期。然而，Minutolo等人（2019年）指出了一个重要风险，即管理层为了提升企业吸引力而战略性地控制披露语气，可能会导致“战略不透明度”，当积极的语气掩盖了潜在的问题现实时。这引发了一个合法性悖论：透明度虽然增强了合法性，但也可能暴露环境方面的不足。积极的语气有助于与欧洲的绿色转型叙事保持一致，但如果没有实际业绩支撑，就容易变成“漂绿”行为，从而成为合法性的来源。
2.2 气候披露的负面影响（风险暴露）对企业价值
越来越多的证据表明，不同的气候风险特征与市场估值之间存在负相关关系（Kölbel等人，2024年）。Jin等人（2025年）显示，气候风险暴露增加一个标准差会导致企业价值下降4.14%。这一效应反映了与气候相关的机会以及面临监管冲击的影响。Li、Shan等人（2024年）指出，那些最容易受到转型风险影响的公司其股票交易价格存在显著折扣。转型风险中的非主动性因素是主要原因，一个标准差的增加会导致随后一个季度Tobin's Q值下降1.9%。最近，Mondal和Bauri（2025年）的研究发现，印度企业的 climate 披露与其估值之间存在负相关关系。碳排放强度是另一个关键因素。Perdichizzi等人（2024年）发现碳排放强度与市场估值之间存在显著的负相关关系，尤其是 Scope 1 类企业由于预期面临的环境责任而受到更大影响。披露行为本身就可能引发负面反应，无论其内容如何。机构视角（Meyer和Rowan 1977年；DiMaggio和Powell 1983年）有助于我们理解欧洲背景下产生的强制性、模仿性和监管压力对气候合规性的影响。Dzielinski等人（2024年）发现，电话会议中关于气候的密集讨论与随后一年宣布的回报降低以及隐含资本成本上升有关。投资者将没有实际行动的广泛讨论视为代理问题的迹象，而非良好管理的体现。从自愿披露到强制披露的转变提供了进一步的证据。例如，Grewal等人（2019年）记录了对欧盟2014/95/EU非财务披露指令的发布平均反应为-1.01%。Mittelbach-Hörmanseder等人（2021年）表明，之前呈正面或中性关系的价格与CSR披露之间的关系在公告发布后显著转为负面。基于注意力的观点（Ocasio 1997年）解释了为什么“更多的披露”有时会降低企业价值。决策者注意力有限，而气候风险复杂、具有多时间维度，并且充满技术性和法规要求。Vestrelli等人（2024年）表明，对气候问题的关注加剧可能会改变这种关系的方向：当气候问题成为讨论焦点时，原本正面基线的关系会变为负面。这与Heinle和Smith（2017年）的理论预测相符，表明当企业对自身风险暴露因素的不确定性较高时，增加披露可能会出现相反的效果。通过澄清气候风险的程度和性质，披露实际上可能会提高所需的回报率，因为投资者能够更好地理解企业面临的挑战。这些记录的负面影响提出了一个核心问题：为什么透明度在气候背景下反而可能损害企业价值？首先，气候披露往往揭示了之前未被认识到的重大成本。Garsaa（2025年）将负面影响归因于实施可持续战略所涉及的高昂成本，特别是在制造业领域。这些成本不仅包括对清洁技术的直接投资，还包括合规成本、运营重组以及潜在的搁浅资产。其次，尽管披露的目的是为了减少不确定性，但它可能会增加风险感知。正如多项研究指出的（Jin等人，2025年；Li、Luo和Tang 2024年；Vestrelli等人，2024年），投资者可能会对气候信息做出反应，提高他们的折现率，从而导致估值下降，即使信息本身是中性的或积极的。第三，存在“漂绿”的风险。Siddique等人（2021年）记录了当投资者怀疑披露掩盖了缺乏实质性行动时，碳披露可能对短期财务表现产生负面影响。Coen等人（2022年）展示了沟通与实施之间的脱节。他们指出，一些承诺实质性强，而其他则属于“漂绿”行为；因此，积极的言辞往往主要是象征性的。我们的分析直接基于这些发现。与Jin等人（2025年）、Li、Luo和Tang（2024年），Li、Shan等人（2024年），以及Vestrelli等人（2024年）的研究一致，我们预期市场会将更高的披露暴露程度与较低的企业估值联系起来，因为投资者会内化转型成本、监管风险和搁浅资产的风险。同时，我们也认识到叙述语气作为调节因素的作用。乐观的、前瞻性的气候语气可以合理地表明企业的准备程度、战略方向和管理能力（Nguyen等人，2025年；Davis和Tama-Sweet 2012年）。然而，关于“漂绿”和战略不透明度的文献（Minutolo等人，2019年；Coen等人，2022年；Bingler等人，2024年）表明，语气无法完全抵消披露内容所传递的信息。因此，我们预期积极的语气可以减轻但不能消除气候披露与企业价值之间的负面关系。具体来说，我们提出以下假设：
假设1. 气候风险暴露与企业价值呈负相关。
假设2. 积极的语气披露可以缓解与暴露相关的气候风险。
图1展示了我们的理论框架。高度监管关注的制度环境（NFRD、SFDR、CSRD）构成了欧洲的披露环境。两个主要组成部分，即气候相关曝光（CRE）和披露语气，通过两种机制与企业价值相关联：基于注意力的观点，即语义显著性加剧了对气候风险的感知（假设1）；以及信号理论，即积极的语言框架将注意力重新导向企业的准备程度（假设2）。交互项（CRE × 语气）捕捉了这种调节关系。
3 数据和方法
3.1 SBS 方法论
为了分析气候风险披露与企业市场价值之间的联系，我们采用了受Vestrelli等人（2024年）启发的文本挖掘方法，该方法结合了社会网络分析（SNA）和语义分析。具体而言，我们通过SBS（Fronzetti Colladon 2018）来衡量企业的气候相关曝光（CRE），该方法已根据欧洲背景进行了调整，并应用于每家公司可获得的企业披露文件集（年度报告、可持续性报告、气候披露、GRI、国际综合报告框架、ESG附录）。我们将得到的指标解释为企业的气候相关曝光（CRE）。我们的基于网络的方法相比简单和复杂的替代方法具有明显优势。与关键词频率统计（例如，Sautner等人，2023年）相比，我们的SBS方法捕捉的是语义中心性，而不仅仅是提及的频率。一个在重复性文本中出现频繁但内容单一的术语可能在普遍性上得分较高，但在多样性和连通性上得分较低；而一个贯穿战略、风险管理、治理和资本支出的术语，能够连接多个主题的术语，则会获得更高的SBS评分。这是一个重要的概念：在披露的语义结构中占据中心位置的信息更有可能被投资者处理和估值（例如，Bloomfield 2002年；Frydman和Wang 2020年）。因此，CRE将气候概念视为披露网络中的枢纽，而不仅仅是孤立的词汇计数。与ClimateBERT（Bingler等人，2024年；Kölbel等人，2024年）等基于Transformer的方法相比，我们的方法在可解释性和法规适应性方面做出了妥协，这在欧盟背景下尤为重要。词汇表明确关联到SFDR、CSRD/ESRS、欧盟分类法以及ESMA的执法优先事项，而后续步骤（文本预处理、网络构建和中心性计算）都是完全自动化的，并基于标准算法。SBS在手动词典和黑盒NLP模型之间找到了一个中间地带：它产生了一个特定领域的、透明的、可复制的指标，其中更高的CRE不仅仅反映了“更多的气候相关词汇”，还反映了气候约束在企业沟通核心中的更深层次整合。SBS的另一个关键优势是，一旦定义了词典和预处理规则，测量过程完全是算法化的：普遍性、多样性和连通性都是在共现网络上机械计算的，无需人工评分或特殊加权。遵循Vestrelli等人（2024年）的方法，我们专注于基于法规的透明气候词汇表构建。为了构建这些词汇表，我们将词典与权威的欧盟来源和法规相联系——SFDR（欧盟法规2019/2088）、CSRD/指令2013/34/EU和EFRG标准、欧盟分类法、欧洲共同的执法优先事项（2024年），以及关于欧洲气候风险压力测试的材料。从这些语料库出发，我们系统地识别与气候相关的术语（单词和n-grams），筛选掉通用或非财务性的表达，并将剩余的术语分为四个与欧洲气候风险法规一致的语义集群（表1）：转型风险、物理风险、排放和污染。由此产生的词汇表基于法规语言和先前的气候金融研究，避免了随意的关键词选择，并且可以通过对相同欧盟文件集应用相同规则直接复制。
表1. 气候风险披露集群。CREs（集群）
描述：
转型风险
欧盟分类法、SFDR、CSRD、ETS排放交易、碳价格、碳边境调整、搁浅资产、合规成本、净零目标、转型计划、与资本支出分类法对齐、绿色转型、监管风险
与向低碳经济转型的监管和市场相关风险（新的披露要求、合规成本、资本重新分配、“棕色”资产的减记）。
物理风险
洪水、干旱、热浪、野火、风暴潮、海平面上升、水资源压力、供应链中断、业务中断、资产损害、保险费用
由气候变化引起的急性及慢性物理风险，影响资产、运营、保险和供应链。
排放
温室气体排放、Scope 1、Scope 2、Scope 3、CO2e、排放强度、碳足迹、SBTi目标、脱碳、可再生能源、能源效率
与测量、定位和减少气候改变相关的排放有关的问题（清单、目标、脱碳路径）。
污染
危险废物、工业废物、有毒物质释放、空气污染、NOx、SOx、PM2.5、水污染、土壤污染、循环经济、废物管理
与污染和废物（空气、水、土壤）相关的风险/问题，以及从循环经济角度考虑的管理/减少措施。注意：此表格定义了用于构建我们文本词典的四个气候风险暴露（CRE）集群。关键词列表是示例性的，并非详尽无遗。SBS 量化了概念（单词或一组单词）在大型文本语料库中的语义重要性，结合了来自社会网络分析（SNA）的三个维度：普遍性（P）、多样性（D）和连通性（C）。在我们的案例中，“品牌”是指气候风险的概念，它被划分为与欧洲法规一致的主题子领域。对于每家公司 i 和年份 t，我们收集所有可用的企业披露来源（年度/可持续性/气候报告、GRI、综合报告、ESG 附录）。所有文本都进行了标准化处理（小写化、去除标点符号、特定语言的停用词、分词/词形还原）并去重，以避免同一文档的多个版本。从处理后的文本中，我们为每个（公司、年份）构建了一个共现网络，其中节点是词形还原后的词元，加权边表示滑动窗口内的共现频率。在这个图上，我们计算：
普遍性（P）：集群术语在语料库中的频率
多样性（D）：独特性中心性（Fronzetti Colladon 和 Naldi 2020）。对于一个有 n 个节点的图中的节点 i，即
连通性（C）：加权介数中心性（Brandes 2001）：
根据 Vestrelli 等人（2024）的研究，为了确保跨公司和基于时间的可比性，我们按集群和年份对每个维度进行最小-最大标准化，并定义公司 i、年份 t 和集群 k 的 SBS 如下：
最后，整体 CRE 指数汇总了这些集群，反映了公司披露中气候风险的整体暴露/中心性程度（公式 4）。与 Zhao 等人（2025）的观点一致，我们将这个得分解释为公司层面感知和披露的气候风险暴露的衡量标准。
图 2 展示了一个与气候相关的共现网络。节点对应于出现在与气候相关句子中的词元，边表示滑动窗口内的共现频率。属于四个欧盟核心集群（转型、物理风险、排放、污染）的气候术语倾向于占据中介位置，并连接披露图中的其他遥远部分。这个例子从视觉上证实了 CRE 并不是由孤立的关键词计数驱动的，而是由气候概念在更广泛的企业叙事结构中的中心性驱动的。
3.2 数据
我们的实证分析结合了来自企业披露文件的文本数据和财务数据，以研究 CRE 与公司价值之间的关系。分析的重点是大型、蓝筹股的欧洲公司。我们从 EURO STOXX 50 指数开始，该指数涵盖了欧洲地区的领先蓝筹股公司，约占欧元区股票市场自由流通市值的 65%。这个指数被广泛用作欧洲股票市场的基准（例如，Landau 等人 2020；Di Tommaso 等人 2025）。根据文献（Siddique 等人 2021；Battisti 等人 2023；Vishnu Nampoothiri 等人 2024；Hoepner 等人 2025），我们将金融公司（银行/保险公司和其他金融机构）排除在我们的样本之外。它们的商业模式和会计处理（例如，资产/负债结构、监管资本和 IFRS 9/Solvency II）与非金融公司不可比；气候暴露主要是间接的，通过投资组合和融资排放来实现，而不是通过直接运营渠道，它们的披露架构（Pillar 3/TCFD 银行业模板）也有显著差异。从这个群体中，我们排除了那些披露或财务数据缺失的公司，最终得到了 2015-2024 年间 34 家非金融公司的样本。这些公司从事与气候相关的行业（能源、公用事业、材料、工业、消费品），处于欧洲转型的核心地位，是 NFRD/CSRD 对齐披露的早期采用者，也是投资者审查和监管监督的主要目标。关注这一大型蓝筹股发行者群体与之前的气候披露研究一致，这些研究集中于主要股票指数成分，以分析非财务报告的价值相关性（Salvi 等人 2020；Landau 等人 2020；Mondal 和 Bauri 2025；Di Tommaso 等人 2025）。例如，Landau 等人（2020）研究了 2010-2016 年期间的 50 家 STOXX Europe 50 公司，以评估综合报告的市场价值，认为蓝筹股指数样本提供了（i）可管理的样本规模和（ii）有能力也有动力承担先进报告实践的实质性成本的相关公司群体。本着同样的精神，我们将 EURO STOXX 50 的非金融公司解释为大型、面临气候风险的外滩相关发行者的相关群体，他们是复杂气候披露的早期采用者，因此对于研究 CRE 和叙事语气如何定价最具信息性。
3.2.1 因变量
为了捕捉市场对公司的 CRE 估值，我们采用了两种在企业财务和可持续性文献中得到广泛验证的公司价值补充衡量标准。我们的主要因变量是市净率（MTB），计算方法是年末的市值除以权益的账面价值。这一衡量标准在研究环境披露对公司价值影响的价值相关性研究中得到了广泛采用，遵循 Cormier 和 Magnan（2007）提出的规范，并在随后研究可持续性和市场估值关系的众多研究中得到应用（例如，Iatridis 2015；Dal Maso 等人 2017；Landau 等人 2020）。MTB 比率有效地捕捉了市场赋予公司的超出其账面价值的溢价，特别适合评估 CRE 是否影响投资者的认知和估值。我们的次要因变量是托宾 Q，计算方法是总资产减去权益的账面价值加上权益的市场价值，再除以总资产。这一衡量标准通过结合公司资产的市场价值（反映在其股价中）和资产的替代成本，提供了对公司价值的更全面评估。许多研究使用托宾 Q 作为公司价值的代理指标（Bebchuk 和 Fried 2006；Coles 等人 2008；Yoo 和 Managi 2022；Salvi 等人 2025）。使用这两种衡量标准使我们的分析更加稳健，并允许我们检查 CRE 是否通过不同的估值渠道影响公司价值。
3.2.2 控制变量
根据关于公司价值和市场表现决定因素的现有文献（Fauver 等人 2017；Yoo 和 Managi 2022；Vestrelli 等人 2024），我们包括了一组公司层面的控制变量，这些变量解释了可能影响 CRE 与公司价值之间关系的基本财务特征和治理结构。特别是，我们控制了公司规模（Size）、杠杆率（LEV）、盈利表现（EAR）、董事会规模（BoardSize）和董事会独立性（BInd）。我们的分析涵盖了 2015 年到 2024 年的时期，以捕捉欧洲气候披露规定的最新发展，同时确保所有变量的数据充足。这一时期包括了重要的监管里程碑，包括 EU SFDR 和 NFRD 的实施，使我们能够在不断发展的监管框架下检查 CRE 的披露情况。最终的数据集包括了 34 个公司-年份观察值，排除了关键变量数据缺失的观察值。我们要求所有财务变量、治理变量以及至少一套完整的披露文件的数据是完整的，以计算 CRE 分数。这一数据要求确保了我们实证分析的可靠性，同时保持了大型欧洲公司的代表性样本。表 2 展示了控制变量的定义，而表 3 报告了所有变量的汇总统计信息。
表 2. 控制变量
变量 构造
表 3. 描述性统计
变量 均值 中位数 标准差 最小值 最大值
MTB 3.964 2.337 5.341 0.274 41.759
托宾 Q 1.425 0.864 1.581 0.075 10.794
Size 7.805 7.827 0.448 6.571
LEV 0.284 0.275 0.120 0.001 0.602
EAR 0.111 0.127 0.643 −11.456 1.227
BoardSize 1.171 1.176 0.120 0.845 1.342
BInd 71.056 72.730 21.762 17.860 100.000
SBS 转型风险 0.393 0.315 0.220 0.000 1.405
SBS 物理风险 0.583 0.564 0.355 0.000 1.612
SBS 排放 0.456 0.430 0.212 0.000 1.111
SBS 污染 0.585 0.545 0.248 0.000 1.554
CRE 2.021 2.033 0.575 0.579 3.777
注意：该表格报告了最终样本中所有变量的描述性统计信息。
3.3 实证策略
我们首先提出了两个基线规格，来研究 CRE 与公司价值之间的直接关系：
（5）
（6）其中 MTBit 和 Tobin's Qit 分别代表年份 t 的公司 i 的两种替代公司价值衡量标准。关键的自变量是使用我们的 SBS 方法计算的滞后 CRE 得分。使用滞后值可以解决潜在的同时性问题，因为当前时期的公司价值无法影响前一时期的披露决策（Di Tommaso 等人 2025）。向量包括我们的控制变量，如公司规模、杠杆率、盈利表现、董事会规模和董事会独立性。我们在模型中加入了公司固定效应，以控制未观察到的时间不变的遗漏变量，以及时间固定效应，以控制未观察到的公司不变的遗漏变量（Perdichizzi 等人 2024）。认识到公司价值随时间具有持续性，过去的估值可能会影响当前的估值（Schultz 等人 2010；Wintoki 等人 2012），我们扩展了基线模型，以包括滞后的因变量：
（7）
（8）
我们对所有公司层面的变量应用了 1%–99% 的截断 winsorization，以减轻极端异常值对我们结果的潜在影响。
3.3.1 披露语气的作用
除了气候风险披露的存在和范围之外，公司传达这些风险的方式可能会显著影响市场的认知和估值（参见 Bingler 等人 2024；Nguyen 等人 2025）。为了研究这一维度，我们扩展了我们的分析，以研究气候风险披露的语气如何调节暴露与公司价值之间的关系：
（9）
我们使用金融特定的 Loughran–McDonald 词典（Loughran 和 McDonald 2015）来量化公司气候相关披露的语气。我们计算了三种语气衡量标准，即将气候风险披露分解为三种语气类别：负面（强调风险和挑战）、中性（事实和平衡）和正面（突出机会和准备）。语气的直接影响（β2、β₃、β₄）捕捉了披露情绪如何独立影响公司价值，而交互项（β₅、β₆、β₇）显示了语气如何调节 CRE 的影响。交互分析探讨了一个基本问题：框架是否重要？正面的交互系数表明，对气候风险的乐观框架可以减轻市场的负面反应，可能是因为它表明管理层有信心应对这些挑战。相反，负面的交互可能表明市场将正面语气解释为漂绿或风险识别不足，特别是在气候暴露较高的情况下。
4 实证结果和讨论
4.1 CRE 和公司价值
实证分析表明，在所有模型规格中，CRE 与公司价值之间存在稳健的负相关关系（表 4）。滞后 CRE 的系数在基线 MTB 模型中为 −0.474，在动态 Tobin's Q 模型中为 −0.089。这一发现证实了假设 1，并与大量文献中记录的对气候风险披露的负面市场反应一致（例如，Heinle 和 Smith 2017；Heinle 等人 2018；Sautner 等人 2023；Bennett 等人 2023；Dzielinski 等人 2024；Jin 等人 2025）。然而，我们的结果超出了简单的披露存在，表明企业叙事中气候风险的语义中心性驱动了这些估值效应。这一区别至关重要，因为它表明投资者不仅仅回应公司是否提到了气候问题，还回应这些问题在其战略沟通中的突出程度。CRE 与公司价值之间的负相关关系可以通过三种互补的理论机制来理解，每种机制都得到了我们的实证证据和现有文献的支持。表 4. 公司价值和气候风险暴露（CRE）。主要结果。
(1)
(2)
(3)
(4)
MTB（市净率）
Tobin's Q（托宾Q值）
MTBt−1（上一个时期的MTB）
0.524***
(0.139)
Tobin's Qt−1（上一个时期的Tobin's Q值）
0.622***
(0.041)
CREt−1（上一个时期的企业社会责任评分）
−0.474**
−0.116*
−0.321**
−0.089*
(0.205)
(0.059)
(0.138)
(0.054)
规模
−0.849
0.136
−1.334
−0.464*
(2.616)
(1.020)
(1.493)
(0.266)
LEV（资产负债率）
2.919
−2.934*
1.131
−1.378*
(3.264)
(1.656)
(1.934)
(0.715)
EAR（环境、社会和公司责任评分）
9.036
2.009
4.311
0.873*
(6.553)
(1.333)
(3.431)
(0.465)
董事会规模
1.387
−0.672
−2.278
−1.215
(2.384)
(1.465)
(2.279)
(0.812)
BInd（董事会独立性）
−0.008
0.003
0.001
−0.000
(0.011)
(0.005)
(0.011)
(0.003)
常数项
8.006
1.424
14.366
5.879**
(20.510)
(7.687)
(12.234)
(2.276)
观察值数量
306
306
306
306
R方
2
0.179
0.214
0.371
0.564
年度固定效应
是的
是的
是的
是的
公司固定效应
是的
是的
是的
是的
簇分析
公司
公司
公司
公司
公司
注：该表格报告了面板固定效应回归模型的估计结果。模型1和3关注市净率（MTB），而模型2和4关注托宾Q值（Tobin's Q）。括号内为稳健标准误差。
*p < 0.10，**p < 0.05，***p < 0.01。代理理论视角（Jensen和Meckling 1976）为我们的发现提供了最直接的解释。当公司通过充分披露显示出更高的企业社会责任评分（CRE）时，它们暗示了外部股东可能由于信息不对称而未能完全理解的未来成本和负债。负面系数表明，市场将较高的CRE评分视为先前隐藏的风险的证据，从而忽视了任何主动风险管理的信号。这与Jin等人（2025）的发现一致，他们记录了气候变化暴露增加使公司价值减少了大约4.14%。在我们的欧洲背景下，气候风险的披露似乎引发了人们对管理层应对低碳经济转型的能力的担忧，可能增加了监控成本并降低了未来现金流的现值。即使在控制了治理变量（董事会规模和独立性）之后，这种负面效应仍然持续存在，这表明传统的治理机制可能不足以缓解与气候相关的代理成本。这一发现与Dzielinski等人（2024）的研究结果一致，他们发现“气候讨论”如果没有具体行动，会被视为代理问题，从而导致资本成本上升。从信号理论的角度来看（Spence 1978），我们的结果显示了气候风险沟通中的一个悖论。虽然理论认为自愿披露应该作为透明度和管理质量的积极信号，但我们的负面系数表明，在欧洲背景下，气候风险的披露反而被视为关于公司前景的负面信号。这种负面信号效应可以通过几种机制来理解。首先，与Li、Luo和Tang（2024）的研究一致，披露转型风险意味着潜在的搁浅资产和未来的合规成本。欧洲的监管环境，及其严格的气候政策和碳定价机制，将气候风险披露转变为了未来财务负担的可信信号。其次，正如Perdichizzi等人（2024）所展示的，高碳强度（特别是范围1排放）会因预期的环境负债而受到市场的惩罚。这与Ongsakul等人（2023）和Berkman等人（2024）的最新发现一致，他们记录了对气候变化更敏感的公司价值显著下降，因为气候暴露的披露引发了人们对未来支出和适应所需创新的担忧（Agrawala等人2011）。合法性理论（Suchman 1995）阐明了尽管气候风险披露具有表面上提高透明度的功能，但它仍可能抑制公司价值的机制。我们的结果表明，公司面临着“合法性悖论”，即旨在维护社会许可的披露实际上揭示了合法性威胁。CRE与公司价值之间的负面关系表明，市场可能将高CRE视为未能符合社会对环境责任的期望。Mittelbach-Hörmanseder等人（2021）的发现支持了这一解释，他们发现，在欧盟指令要求披露后，CSR披露与股价之间的关系变成了负面的。从信号理论的角度来看，虽然理论表明自愿披露应该是透明度和管理质量的积极信号，但我们的负面系数表明，在欧洲背景下，气候风险披露反而对公司前景产生了负面信号。这种负面信号效应可以通过几种机制来理解。首先，与Li、Luo和Tang（2024）的研究一致，披露转型风险意味着潜在的搁浅资产和未来的合规成本。欧洲的监管环境，以其严格的气候政策和碳定价机制，将气候风险披露转变为未来财务负担的可信信号。其次，正如Perdichizzi等人（2024）所展示的，高碳强度（特别是范围1排放）会因预期的环境负债而受到市场的惩罚。这与Ongsakul等人（2023）和Berkman等人（2024）的最新发现一致，他们记录了对气候变化更敏感的公司价值显著下降，因为气候暴露的披露引发了人们对未来支出和适应所需创新的担忧（Agrawala等人2011）。合法性理论（Suchman 1995）阐明了尽管气候风险披露具有增强透明度的功能，但它仍可能抑制公司价值的机制。
4.2 披露与绩效差距：区分实质内容与空谈
除了CRE与公司价值之间的直接关系外，我们还研究了市场是否能够区分实质性的气候参与和纯粹的印象管理。基于漂绿文献（Siddique等人2021；Coen等人2022）和信号理论（Spence 1973），我们假设气候披露的可信度取决于公司沟通的内容与其实际环境绩效之间的对齐程度。为此，我们构建了一个披露-绩效差距衡量指标，用于捕捉气候披露强度与实际环境结果之间的差异。具体来说，我们根据公司的CRE评分和ESG评级中的环境支柱评分（E-score）对 companies进行十等级排序。差距是披露等级与绩效等级之间的差异。当这种差异等于或超过三个等级时，公司将被归类为“高差距”，这表明披露远远超过了实际的环境绩效，与漂绿文献中的“只说不做”特征一致（Farrell和Rabin 1996；Bowen 2014；Bolton和Kacperczyk 2023）。我们估计了以下模型：
表5和表6报告了结果。边际效应显示，对于没有披露-绩效差距的公司，更高的气候披露与公司价值的显著下降有关。这一发现与我们的基线结果一致。对于气候沟通与其环境绩效对齐的公司，披露显示了实质性的转型成本和与气候相关的负债，市场将这些因素纳入了价格考量。相比之下，对于高差距公司，边际效应变成了正数。同时，高差距指标具有显著的负面水平效应，表明市场对被视为“只说不做”的公司施加了估值折扣。
表5. 披露-绩效差距与公司价值
(1)
(2)
MTB
Tobin's Q
CREt−1
−0.888**
−0.249*
(0.315)
(0.094)
高差距
−3.455**
−0.585*
(1.62)
(0.226)
CREt−1 × 高差距
1.783***
0.409**
(0.578)
(0.142)
观察值数量
306
306
R方
2
0.210
0.211
年度固定效应
是的
是的
公司固定效应
是的
是的
簇分析
公司
公司
控制变量
是的
是的
注：模型1关注市净率（MTB），模型2关注托宾Q值（Tobin's Q）。所有规格中都包括了控制变量（规模、资产负债率、环境、社会和公司责任评分、董事会规模、董事会独立性）。差距组是根据披露等级（CRE）和环境绩效等级（E-score）之间的差异定义的。括号内为稳健标准误差。
*p < 0.10，**p < 0.05，***p < 0.01。表6. 平均边际效应。结果
差距组
AME (dY/dCRE)
MTB
低/无差距（高差距 = 0）
−0.888**
MTB
高差距（高差距 = 1）
0.896**
Tobin's Q
低/无差距（高差距 = 0）
−0.249*
Tobin's Q
高差距（高差距 = 1）
0.160*
平均边际效应（AME）是根据具有公司和年度固定效应的基础回归模型计算得出的。差距组是根据披露等级（CRE）和环境绩效等级（E-score）之间的差异定义的。
*p < 0.10，**p < 0.05，***p < 0.01。这些结果表明市场反应具有两层性：投资者会对错位的公司进行惩罚，但会对这些公司的额外披露持更积极的看法。对于已经被识别为具有较大披露-绩效差距的公司，增加气候披露与投资者更新他们对公司沟通内容与其实际意图之间可能重新对齐的信念一致。因此，额外的披露被视为可信的承诺信号，而不是被简单地视为空谈。高差距公司的正向边际效应需要谨慎的经济解释。关键因素是投资者操作的信息基础。对于对齐的公司，额外的气候披露主要揭示了尚未反映在价格中的转型成本和负债。因此，每增加一个披露单位都意味着关于基本面的净负面消息。相比之下，对于高差距公司，市场已经应用了折扣，反映了他们认为的言论与环境绩效之间的差距。一旦一家公司被识别为高差距披露者，并且这一标签被计入价格，进一步的披露不再表示更差的基本面。相反，错位公司的边际披露被视为管理意图和未来计划的信号。这表明了提高透明度的意愿，可能是朝着缩小绩效差距迈出的一步。这一过程与披露可信度的贝叶斯观点（Dye 2017）一致，在这种观点中，投资者更新了他们的信念，即公司将会将其行动与其言论对齐，从而减少了对其未来的不确定性并降低了对其现金流的折扣。重要的是，这一信号在Spenceian意义上（Spence 1973）是可信的，因为在被标记为高差距公司后增加披露涉及声誉风险。只有真正致力于补救的公司才会发现更广泛地披露是有价值的。我们使用Tobin's Q作为因变量重复了这一分析。我们可以注意到，模式在质量上是相似的：对于低/无差距公司，更高的披露与Tobin's Q的负面边际效应相关，而对于高差距公司，边际效应变成了正数。这些发现细化了关于市场对漂绿反应的现有证据。先前的研究表明，市场倾向于惩罚那些在气候言论和行动之间表现出差距的公司（例如，Dzielinski等人2024）。我们的结果确认了高差距公司存在层级惩罚，但也报告说投资者对后续披露的反应并不一致。相反，之前被折扣的公司改进的披露似乎被视为一种潜在的承诺机制，以缩小言论与行动之间的差距。这对目前被视为“只说不做”的公司的管理者具有重要意义：减少披露不太可能恢复信誉，而增加透明度，如果得到可信的改进计划的支持，可能有助于重建市场信心。总体而言，我们的发现将我们的分析置于组织文献中关于象征性与实质性环境保护的讨论之内（Walker和Wan 2012；Marquis等人2016；Lyon和Maxwell 2011）。这一研究传统区分了真正改变其环境实践的公司（实质性行动）和那些进行印象管理和选择性沟通而不改变其基本行为的公司（象征性行动）。我们的差距衡量指标在气候背景下将这种区分具体化。高差距公司显示出象征性环境保护的文本特征，即广泛的气候语言与实际的环境绩效脱节。我们的结果既确认了象征性行动文献中记录的估值惩罚，也表明市场并不简单地对高差距公司施加固定折扣。事实上，他们还区分了持续的不对齐和披露的潜在重新对齐信号。这种动态的可信度渠道通过显示象征性行为者的额外披露并不总是被忽视为噪音，而是被重新解释为潜在的承诺机制，前提是公司必须最终遵循环境绩效。
4.3 公司价值与CRE：披露的语气作用
虽然气候暴露会损害公司价值，但叙述性框架显著调节了这种关系。表7展示了披露语气如何与CRE相互作用以影响公司估值的结果。这项分析解决了我们的第二个研究问题（假设2），即乐观的框架是否可以减轻与CRE相关的估值惩罚。我们发现，披露的语气显著调节了CRE对公司价值的影响。积极语气与CRE之间的相互作用是积极且显著的，表明乐观的框架可以部分抵消CRE的负面影响。图3提供了这种调节模式的可视化总结，映射了预测的公司价值在CRE和披露语气的联合分布上。公司价值与气候风险暴露（CRE）：信息披露语气的作用。
（1）
（2）
MTB
托宾Q值
CREt−1
−1.117**
−0.254**
（0.522）
（0.120）
负面语气
0.000
0.000
中性语气
−0.336
−0.063
（0.928）
（0.270）
正面语气
−2.604*
−0.532
（1.486）
（0.350）
负面语气 CREt−1
0.000
0.000
（0.000）
中性语气 CREt−1
0.264
0.077
（0.480）
（0.135）
正面语气 CREt−1
1.472*
0.304*
（0.790）
（0.157）
规模
−0.798
0.158
（2.519）
（1.015）
负债率（LEV）
2.651
−3.029*
（3.365）
（1.589）
早期采用率（EAR）
8.644
1.942
（6.211）
（1.297）
董事会规模（BoardSize）
0.901
−0.711
（2.502）
（1.535）
董事会独立性（BInd）
−0.008
0.003
（0.012）
（0.006）
常数项
9.366
1.551
（20.013）
（7.626）
观测值
306
306
R方
2
0.204
0.228
年度固定效应（Year FE）
是
是
公司固定效应（Firm FE）
是
是
集群（Cluster）
公司
注：该表格展示了面板固定效应回归模型的估计结果，用于研究公司价值与信息披露语气之间的关系。模型1关注市场账面比率（MTB），而模型2关注托宾Q值。括号内的为稳健标准误差。
*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01。图3在PowerPoint图查看器中打开。
正面语气与公司价值。注：该图显示了根据表5中的交互模型，在不同正面信息披露语气水平下，气候风险暴露（CRE）对公司价值的预测边际效应。A面板显示了对市场账面比率的影响；B面板显示了对托宾Q值的影响。颜色等级：红色表示负面影响（公司价值下降），绿色表示正面影响（公司价值上升），黄色表示中性影响。白色虚线表示CRE和语气组合的情况下，对公司价值的净影响为零。CRE已经标准化；正面语气范围从0（中性/负面情绪）到1（最大正面情绪）。基于注意力的视角（Ocasio 1997）为解释图3中观察到的模式提供了一个有用的视角。在热图的左上角区域（高CRE与低或中性语气相结合时），估值受到的惩罚最大：当气候风险在信息披露中占据中心位置，并以中性或谨慎的方式呈现时，投资者关注的是转型成本、监管限制和负债风险。向右水平移动，保持CRE较高但增加语气的正面性，颜色梯度变得不那么负面（黄绿色）。这表明正面框架将投资者注意力引向准备工作和机会（如适应策略、创新和竞争定位），从而减轻了与高CRE相关的市场折价，尽管不能完全消除。这一模式与Nguyen等人（2025）的研究结果一致，他们发现乐观的、具有前瞻性的气候叙事与更高的公司价值相关。在气候背景下，正面语气可能表明管理层的信心和战略视野，将注意力从成本转向机会。在复杂的气候披露中，正面语言的显著性可以模拟认知处理过程，使投资者更重视机会而非风险。然而，这种认知重构有其重要限制。正如Sautner等人（2023）所展示的，电话会议中增加的“气候讨论”实际上可能会降低公司价值，因为它加剧了对气候风险因素的不确定性。我们的结果表明，正面语气可以在一定程度上抵消这种效应，但无法完全消除它。负面主要效应的持续性表明，在投资者评估中，实质性的气候暴露最终主导了叙事框架。从合法性角度（Suchman 1995）来看，图3上部从红色区域到黄绿色区域的转变捕捉了一种气候合法性的叙事升级。采用乐观、解决方案导向语言的高CRE公司更有可能被视为欧洲绿色转型的积极推动者，而不是被动接受监管压力的对象。这种正向互动表明，成功使用乐观气候叙事的公司可能会吸引不同的投资者群体，即那些重视积极主动的气候策略而非风险规避的投资者。这一解释与Davis和Tama-Sweet（2012；Loughran和McDonald 2011）的证据一致，他们指出，对气候相关的股东积极行动做出积极回应的公司，在估值方面会受益，尤其是在长期机构投资者的监督下。在图3中，这些公司位于右上角区域，高曝光与正面语气相结合，预测的估值惩罚相对于左上角区域明显减弱。然而，热图也清楚地表明了修辞策略的局限性。即使在右上象限（高CRE，高正面语气），颜色等级也表明估值并没有完全收敛到图表底部的低曝光区域。这与我们的回归结果一致：尽管与语气的正面交互作用，CRE的主要效应仍然是负面的且具有经济意义。基本因素，即信息披露中气候风险的显著性，主导了叙事框架。这一发现与Minutolo等人（2019）的警告相呼应，他们警告说，管理层试图管理语气可能会在缺乏实质性表现的情况下产生“战略不透明度”。Siddique等人（2021）、Coen等人（2022）和Dzielinski等人（2024）记录的关于漂白的担忧表明，未经可信行动支持的过度乐观最多只能暂时缓解问题，但无法永久消除与高气候暴露相关的估值折价。图3的下半部分完成了整个图景。对于低CRE的公司，预测的估值效应在中等或轻微正面的语气范围内都是中性的（浅绿色区域），表明当气候风险在公司叙事中不是中心议题时，市场不会因为框架的不同而施加重大折价。从红色（左上）到绿色（右下）的总体梯度总结了我们的主要观点。减少CRE和改善叙事框架对公司价值都有影响，但叙事上的乐观主义最多只能减轻气候风险的基本定价。
4.4 稳健性和识别性检验
我们进行了一系列稳健性检验，以解决内生性问题，并评估我们的主要发现是否在替代识别策略下仍然成立。具体来说，我们（i）估计动态系统GMM模型（Arellano和Bover 1995；Blundell和Bond 1998），以减轻信息披露与公司价值之间的同时性和反向因果关系；（ii）围绕SFDR的引入实施事件研究设计，利用监管冲击作为高披露公司与低披露公司估值变化的外部来源。
4.4.1 动态面板GMM估计
表8报告了市场账面比率（MTB）和托宾Q值的二步系统GMM估计结果。动态规范包括滞后的因变量，并将滞后的气候相关披露（CREt−1）视为潜在的内生变量，用其自身更深的水平和差异滞后作为工具变量。所有模型都包括公司和年度固定效应以及整套控制变量。
4.4.2 事件研究：SFDR的实施
作为补充的识别策略，我们利用2021年3月SFDR的实施作为监管冲击，这对高披露公司与低披露公司产生了不同的影响。我们根据SFDR之前的CRE将公司分类为“高”披露公司和“低”披露公司，并估计了一个事件研究规范，在该规范中，高披露指标与围绕SFDR年份的相对时间虚拟变量进行交互。参考期为2020年（相对时间−1），所有模型都包括公司和年度固定效应、公司层面的聚类标准误差以及与基线回归相同的控制变量集。
注：动态系统GMM估计结果。模型1关注市场账面比率（MTB），而模型2关注托宾Q值。所有规范中都包括了控制变量（规模、负债率（LEV）、早期采用率（EAR）、董事会规模（BoardSize）、董事会独立性（BInd）。AR(1)和AR(2)指的是Arellano–Bond检验，用于检验残差的一阶和二阶序列相关性。Sargan检验用于评估过度识别限制的有效性。括号内的为稳健标准误差。
*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01。滞后CRE的系数对于两个因变量来说仍然是负的且具有统计学意义。诊断测试支持我们GMM规范的有效性。Arellano-Bond检验用于检验差异残差中的二阶序列相关性，未拒绝无自相关的零假设，表明矩条件得到了适当的指定。Sargan检验用于检验过度识别限制的有效性。这些估计与我们的基线发现一致，表明在控制动态内生性、未观察到的异质性和潜在的同时性后，较高的气候披露仍与较低的公司估值相关。
4.4.2 事件研究：SFDR的实施
作为补充的识别策略，我们利用2021年3月SFDR的实施作为一个监管冲击，这对高披露公司与低披露公司产生了不同的影响。我们根据SFDR之前的CRE将公司分类为“高”披露公司和“低”披露公司，并估计了一个事件研究规范，在该规范中，高披露指标与围绕SFDR年份的相对时间虚拟变量进行交互。参考期为2020年（相对时间−1），所有模型都包括公司和年度固定效应、公司层面的聚类标准误差以及与基线回归相同的控制变量集。
注：事件研究回归的系数。参考年份：2020年（相对时间=−1）。模型1关注市场账面比率（MTB），而模型2关注托宾Q值。所有规范中都包括了控制变量（规模、负债率（LEV）、早期采用率（EAR）、董事会规模（BoardSize）、董事会独立性（BInd）。括号内的为稳健标准误差。
*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01。图4在PowerPoint图查看器中打开。
事件研究图。注：该图绘制了事件研究规范中的系数，该规范将高披露指标（SFDR之前的CRE高于样本中位数的公司）与2021年3月可持续金融披露规则（SFDR）实施前的相对时间虚拟变量进行交互。相对年份−1对应于2020年（参考期），负值（正值）表示SFDR之前（之后）的年份。垂直线标记了SFDR实施年份（相对时间0）。标记显示了高披露公司相对于低披露公司在（i）市场账面比率（A面板）和（ii）托宾Q值（B面板）上的估计差异效应。误差条表示基于公司聚类标准误差的95%置信区间。表9中的系数是差异-差异估计，用于衡量SFDR实施日期前后高披露公司与低披露公司之间公司价值的差异变化。它们并不识别SFDR本身对任何个别公司价值的直接因果效应。它们捕捉到了高披露公司在监管冲击前后是否经历了相对较小或较大的估值调整。因此，SFDR之后的正系数应解释为高披露公司在SFDR之后的估值调整幅度小于低披露公司。这一发现与基于相对估值调整的解释一致。在高披露公司提前采取气候策略的情况下，它们相对于低披露公司具有比较优势。这一发现与证据一致，即叙事语气影响投资者信心和信念更新（Davis和Tama-Sweet 2012；Loughran和McDonald 2011），以及Flammer等人（2021）的研究，他们指出，对气候相关股东积极行动做出积极响应的公司在美国长期机构投资者的监督下在估值方面受益。在图3中，这些公司位于右上角区域，高披露与正面语气相结合，预测的估值惩罚相对于左上区域显著减弱。然而，热图也清楚地表明了修辞策略的局限性。即使在右上象限（高CRE，高正面语气），颜色等级也表明估值并没有完全收敛到图表底部的低披露区域。这与我们的回归结果一致：尽管与语气的正面交互作用，CRE的主要效应仍然是负面的且具有经济意义。基本因素，即信息披露中气候风险的显著性，主导了叙事框架。这一发现与Minutolo等人（2019）的警告相呼应，他们警告说，如果管理层的语气管理没有实质性绩效的支持，可能会造成“战略不透明度”。Siddique等人（2021）、Coen等人（2022）和Dzielinski等人（2024）记录的关于漂白的担忧表明，未经可信行动支持的过度乐观最多只能暂时缓解问题，但无法永久消除与高气候暴露相关的估值折价。图3的下半部分完成了整个图景。对于低CRE的公司，预测的估值效应在整个语气范围内都是中性的或轻微正面的（浅绿色区域），表明当气候风险在公司叙事中不是中心议题时，市场不会因为框架的不同而施加重大折价。从红色（左上）到绿色（右下）的总体梯度总结了我们的主要观点。减少CRE和改善叙事框架对公司价值都有影响，但叙事上的乐观主义最多只能减轻气候风险的基本定价。
4.4 稳健性和识别性检验
我们进行了一系列稳健性检验，以解决内生性问题，并评估我们的主要发现是否在替代识别策略下仍然成立。具体来说，我们（i）估计动态系统GMM模型（Arellano和Bover 1995；Blundell和Bond 1998），以减轻信息披露与公司价值之间的同时性和反向因果关系；（ii）围绕SFDR的引入实施事件研究设计，利用监管冲击作为高披露公司与低披露公司估值变化的外部来源。
4.4.1 动态面板GMM估计
表8报告了市场账面比率（MTB）和托宾Q值的二步系统GMM估计结果。动态规范包括滞后的因变量，并将滞后的气候相关披露（CREt−1）视为潜在的内生变量，用其自身的更深层次的水平和差异滞后作为工具变量。所有模型都包括公司和年度固定效应以及整套控制变量。
4.4.2 事件研究：SFDR的实施
作为补充的识别策略，我们利用2021年3月SFDR的实施作为监管冲击，这对高披露公司与低披露公司产生了不同的影响。我们根据SFDR之前的CRE将公司分类为“高”披露公司和“低”披露公司，并估计了一个事件研究规范，在该规范中，高披露指标与围绕SFDR年份的相对时间虚拟变量进行交互。参考期为2020年（相对时间−1），所有模型都包括公司和年度固定效应、公司层面的聚类标准误差以及与基线回归相同的控制变量集。
注：动态系统GMM估计结果。模型1关注市场账面比率（MTB），而模型2关注托宾Q值。所有规范中都包括了控制变量（规模、负债率（LEV）、早期采用率（EAR）、董事会规模（BoardSize）、董事会独立性（BInd）。AR(1)和AR(2)指的是Arellano–Bond检验，用于检验残差的一阶和二阶序列相关性。Sargan检验用于评估过度识别限制的有效性。括号内的为稳健标准误差。
*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01。滞后CRE的系数对于两个因变量来说仍然是负的且具有统计学意义。诊断测试支持我们GMM规范的有效性。Arellano-Bond检验用于检验差异残差中的二阶序列相关性，未拒绝无自相关的零假设，表明矩条件得到了适当的指定。Sargan检验用于检验过度识别限制的有效性。这些估计与我们的基线发现一致，表明在控制动态内生性、未观察到的异质性和潜在的同时性后，较高的气候披露仍然与较低的公司估值相关。因此，SFDR实施后的正系数反映了早期披露者相对于后期披露者的相对估值优势，而非房地产（CRE）本身带来的负面价格影响的逆转。
5. 讨论与结论
在本文中，我们研究了房地产、叙事语调和信息披露与绩效的一致性如何共同影响欧洲大型非金融公司的企业价值与气候战略。通过对2015至2024年间34家EURO STOXX 50指数的公司样本进行分析，我们发现房地产与企业价值之间存在显著且稳健的负相关关系。这一发现与越来越多的文献（例如Jin等人2025年；Li、Luo和Tang 2024年）的结果一致，这些文献指出虽然气候风险披露在社会上是可取的，但会为公司带来即时的财务负面影响。因此，投资者将气候风险在企业话语中的重要性视为一个重大的风险溢价（Sautner等人2023年），这反映了人们对未来合规成本、搁浅资产可能的减值以及在日益严格的欧洲监管环境下增加的监控难度等的预期。我们研究的一个关键贡献是语义显著性（semantic salience）与叙事框架（narrative framing）之间的相互作用。我们的实证结果表明，对气候问题的乐观描述部分降低了与气候暴露相关的估值折扣。这种模式表明投资者之间存在信息层次结构：尽管语调可能引导人们关注企业的准备情况和机会，但估值仍然基于文本中揭示的实质暴露情况。换句话说，虽然话语很重要，但基本面仍然占据主导地位。我们还发现投资者能够区分实质性和象征性的气候沟通方式。那些气候披露与其环境绩效高度一致的公司比那些在言辞和实际行动之间存在较大差距的公司受到更积极的评价。后者由于存在漂绿（greenwashing）的担忧和合法性风险而面临额外的估值折扣。同时，我们发现高差距公司的额外披露并不总是受到惩罚；如果这些披露表明他们正在努力缩小差距，那么它们会受到更积极的评价。这指向了一个动态的信誉因素：投资者会综合考虑叙事和绩效，并在企业两者都得到可信改善时调整他们的看法。基于SFDR的事件研究使我们能够将这些微观层面的机制融入欧洲的监管架构中。在SFDR实施期间，早期高披露的公司比后期披露的公司经历了较小的负面重新定价。通过我们的语义关注视角来解释，这表明那些已经内化并传达了气候摩擦因素的公司基本上已经将监管关注的影响纳入了价格考量。相比之下，那些仅在被迫时才提高气候显著性（climate salience）的公司面临更剧烈的价格调整。这些发现的意义远远超出了短期股市反应的范围。它们从三个方面反映了气候转型的战略管理：首先，房地产与企业价值之间的负相关关系表明，在企业叙事中突出气候风险并非没有成本。当公司披露有关转型风险、物理暴露和潜在负债的详细信息时，投资者会合理地更新折现率和现金流预期。因此，管理者在气候透明度与短期市场估值之间面临着真正的权衡。我们的结果量化了这种权衡，并表明仅通过语调管理很难消除这种影响。即使披露内容被表述得较为乐观，房地产对企业价值的负面影响依然存在。这表明气候报告应被视为对信誉和长期经营许可的一种战略投资。其次，对信息披露与绩效差距的分析表明，市场能够区分实质性的转型战略和象征性的沟通方式。那些气候披露明显超出其环境绩效的公司面临与漂绿担忧相符的估值折扣。然而，这些高差距公司的额外披露如果表明他们有努力缩小差距的意愿，则会得到更积极的评价。这直接关系到气候治理：董事会和高管应将叙事与行动的一致性视为转型计划的核心要素，将气候目标、资本支出承诺和脱碳路径纳入决策和监督结构中。第三，基于SFDR的事件研究将信息披露视为一种监管合规和适应策略。那些已经建立了完善的气候叙事和内部系统来跟踪气候风险的公司，在SFDR实施后经历的相对重新定价较小。相比之下，后期披露的公司被迫升级披露时经历了更剧烈的调整。这种模式在CSRD（Climate Reporting Directive）和ESRS（European Sustainable Reporting Standards）标准的背景下尤为重要。那些提前预见到监管期望并建立了综合气候报告和风险管理系统的公司可以在转型过程中减少财务和组织上的影响，而那些推迟适应的公司可能会面临更高的调整成本和资本市场更大的质疑。对于政策制定者和标准制定者来说，我们的结果强调了设计促进决策有用且可信叙事的信息披露制度的重要性，并阻止形式上的合规行为。鼓励公司明确说明气候风险如何融入战略、治理和资本分配，有助于减少披露被视为空洞言辞的风险。同时，监管机构可以利用基于文本的气候暴露和言辞-行动差距指标，作为监测转型风险和潜在漂绿行为的早期预警工具。我们承认我们的研究存在一些局限性。我们的样本集中在大型、蓝筹级的非金融公司上，这些公司是先进气候披露的首批采用者，并面临强烈的监管和投资者压力。对于规模较小的公司或报告能力有限的私人公司，情况可能会有所不同。此外，我们的房地产衡量指标虽然比简单的关键词计数更为复杂，但仍然依赖于基于词典的方法，无法完全捕捉气候战略的所有细微差别，例如情景分析的质量或气候指标在高管薪酬中的整合。这些局限性为未来的研究提供了方向。利用CSRD在不同公司和地区分阶段实施的准实验设计，可以更清晰地识别强制性气候披露对财务和环境结果的因果关系。此外，将基于词典的测量方法与更先进的人工智能技术相结合，可以更细致地评估叙事设计与实质性脱碳努力之间的互动。最终，更好地理解市场、监管机构和利益相关者如何解读气候叙事对于确保信息披露制度支持而不是阻碍向低碳经济的平稳过渡至关重要。
致谢
本文的开放获取出版由Foggia大学通过与Wiley - CRUI-CARE协议的合作促成。
利益冲突
作者声明没有利益冲突。
脚注
1. 请参阅https://www.ey.com/content/dam/ey-unified-site/ey-com/en-gl/insights/climate-change-sustainability-services/documents/ey-gl-global-climate-action-barometer-11-2024.pdf。
