全球金融市场相互关联，市场走势往往反映的是全球经济状况而非个别国家的事件。这种关联性导致股票市场之间的高度相关性，使得确定导致股价变化的事件的具体位置变得具有挑战性。这引发了大量经济文献的研究，试图确定引发股市波动的最终源头。
美国发生的事件被视为全球金融市场波动的主要驱动因素。Miranda-Agrippino和Rey（2015年）、Miranda-Agrippino等人（2020年）以及Boehm和Kroner（2023年）记录了美国商业周期和经济政策变化在塑造全球金融周期中的重要性。美国的影响，特别是其货币政策的影响，有时被描述为从美国向新兴市场的溢出效应（例如Uribe和Yue，2006年；Canova，2005年；Maćkowiak，2007年）。
最近，文献也开始关注中国作为全球金融周期的驱动因素，因为该国经历了重大结构性变化，提高了其对全球经济的重要性。2022年，中国的GDP约占全球GDP的20%，其进出口额占世界贸易总额的约10%。此外，中国已成为石油和金属等关键商品的主要进口国。尽管仍存在资本管制，但自2012年以来限制措施有所放宽，中国的股票和债券已被纳入MSCI或摩根大通EMBI等全球市场基准指数。此外，中国日益成为重要的国际投资者。截至2022年底，中国的对外资产和负债总额达到16万亿美元的水平，与日本和法国等经济体相当，超过了包括俄罗斯、墨西哥、巴西、印度尼西亚、沙特阿拉伯和土耳其在内的几个大型新兴市场的总和（Alonso等人，2023年）。
研究源自中国的冲击对世界其他地区影响的学术文献包括Miranda-Agrippino等人（2020年）的研究，他们比较了美国和中国货币政策的全球影响。他们发现两国都对全球经济有显著影响，但传导渠道存在显著差异。他们认为美国货币政策主要通过金融市场传导，而中国货币政策主要通过贸易和商品价格传导。Barcelona等人（2022年）也发现中国是全球商业周期的重要驱动因素，其影响主要通过全球GDP、贸易和商品价格传导；Copestake等人（2023年）同样指出，中国的国内需求和供应冲击主要通过全球价值链传导到全球经济，且与中国贸易联系更紧密的国家受到的影响更大。最后，Lodge等人（2023年）得出结论，源自中国的冲击在全球金融市场发展中起着重要作用，尽管其影响小于美国或全球风险冲击。然而，对于全球商品市场而言，中国似乎比美国更具影响力。
中国对全球经济的影响主要通过其对全球GDP的影响以及贸易关系来实现，这引发了一个关键问题：源自中国的冲击是否应立即影响其他国家，还是应该存在延迟？鉴于贸易流动需要时间才能实现，其对全球经济活动的影响可能不会立即显现。因此，仅依赖实际贸易流量进行识别可能会忽略这些发展的预期方面，而这些方面应该通过金融市场反应来捕捉。
在本文中，我们研究了新兴经济体的股票市场，并衡量了来自中国的溢出效应的大小。利用每日数据，我们发现来自中国的冲击几乎瞬间通过金融市场传递到新兴国家。我们发现，对中国股票市场的溢出效应在拉丁美洲最为显著。中国发生的宏观经济冲击导致中国股市回报1%时，同一天拉丁美洲股市的回报约为0.22%，而在新兴亚洲和新兴欧洲分别为0.10%和0.13%。相比之下，来自中国的货币政策冲击产生的响应较小且持续时间较短，尽管可以检测到对资产价格和汇率的一些短暂影响。
乍一看，拉丁美洲更强的溢出效应可能令人惊讶，因为这些国家的工业部门与中国有更紧密的整合。我们解释说，拉丁美洲股市回报的较强反应可以通过与中国经济密切相关的企业的更强反应来合理化，因为中国经济是商品价格的重要驱动因素。
为了得出这些结果，我们首先区分了源自中国的冲击和源自美国的冲击，或更具全球性质的冲击，利用经济理论来区分全球金融市场共同运动的驱动因素。为了使我们的分析与Lodge等人（2023年）的研究可比，我们采用了他们的识别策略，并使用符号限制和叙事限制将金融变量的变化分解为与中国、美国和全球风险因素相关的驱动因素。识别策略使用每日频率的金融市场数据来估计驱动全球金融市场的五个结构性冲击。在第二步中，我们使用本地预测来估计各个新兴国家股市对这些与中国相关的结构性冲击的动态反应。
除了股票市场，我们还量化了源自中国的冲击对其他金融变量的影响，如主权和企业利差以及汇率。我们发现，来自中国的溢出效应不仅体现在股票市场中，也体现在这些其他金融变量中，这表明它们可能对新兴市场的商业周期和金融稳定具有重要影响。
本文的结构如下：第2节对国际股票市场之间的相关性进行了初步分析。我们的初步发现表明，与中国的股市共同运动在新兴亚洲最为明显。第3节详细介绍了用于将与中国相关的冲击从整体金融市场动态中分离出来的方法，以及如何利用这些冲击来衡量对其他新兴市场的溢出效应。第4节描述并验证了我们获得的冲击。第5节讨论了结果，第6节总结了我们的结论。
