在当今日益分裂的全球经济中，地缘政治风险（GPR）的重要性日益增加（Bussy和Zheng，2023；Shi等人，2016）。Caldara和Iacoviello（2022）指出，GPR指的是冲突、恐怖主义和其他政治危机可能发生、实现或恶化，从而危及国际关系的和平发展。近年来，诸如俄乌冲突、中美贸易战、中东地区的持续动荡以及COVID-19大流行等重大地缘政治事件，不仅对直接涉及的国家产生了深远影响，还通过跨国溢出效应对全球产生了影响。这些风险通过多种渠道扩散到全球经济的各个方面，包括供应链中断、能源市场冲击、市场波动以及全球贸易和投资的变化。历史经验表明，GPR指数较高的年份往往伴随着全球GDP增长的显著下降和金融市场波动性的增加（Caldara & Iacoviello，2022）。作为宏观环境的一个组成部分，GPR会影响企业的外部环境，进而影响企业的决策（Cao等人，2023；Xie等人，2017）。然而，以往的研究主要集中在全球GPR对宏观层面的影响上，例如股市（Balcilar等人，2018；Bu等人，2020）、国际油价（Bouoiyour等人，2019）和外国直接投资（FDI）（Lu和Liu，2022；Zeng和Li，2019），而很少有研究探讨GPR对企业层面的影响。
在本研究中，我们区分了双边地缘政治风险（BGPR）和全球地缘政治风险（GPR）。BGPR是指两个特定国家之间政治和经济互动所带来的潜在威胁。BGPR的独特之处在于它能够准确捕捉特定双边关系的复杂动态，比全球GPR提供更具体的见解。例如，自2018年以来，中美紧张关系显著影响了跨境并购活动。激烈的贸易摩擦和美国对中国并购活动的更严格监管导致跨境并购数量下降。2024年，由于地缘政治因素，中国企业在美进行的并购交易的价值和数量都达到了十年来的最低水平。因此，企业在跨境并购中对所有权结构更加谨慎，以减轻潜在风险。这种双边关系的复杂性和动态性使得BGPR能够以更细致的方式反映两国之间的地缘政治和经济互动，直接影响跨境并购中的所有权选择。
正如Teece（2025）所强调的，地缘政治紧张局势正在重塑跨国企业（MNEs）与东道国政府之间的关系，为在国际市场上运营的企业创造了新的挑战。新兴市场跨国企业（EMNEs）在应对这些风险时面临独特的挑战。Luo和Van Assche（2023）指出，EMNEs通常在地缘政治紧张局势特别严重的环境中运营，例如中美之间的技术竞争。这种竞争迫使EMNEs调整其全球价值链配置和投资策略。根据跳板理论，EMNEs主要通过跨境并购进入外国市场，以获取战略资源并推动其国际化进程（Buckley等人，2014；Deng和Yang，2015；Luo和Tung，2018）。在这种情况下，GPR可能显著影响企业的战略决策和运营稳定性。在跨境并购中，所有权水平的决策至关重要，因为它直接影响被收购资产的管理和控制（Gaffney等人，2016）。然而，BGPR对所有权决策的影响程度仍不清楚。
随着跨境并购在疫情后逐渐恢复，投资者越来越多地遇到东道国将GPR视为新常态的情况。鉴于全球GPR会抑制企业投资（Wang等人，2024），我们的研究并不试图推翻这一结果；相反，我们关注一个宏观框架无法回答的问题：当GPR风险是双边而非全球性的，且合法性惩罚对EMNEs是不对称施加时，企业如何调整跨境并购中的所有权结构？因此，本文探讨了EMNEs在不同BGPR水平下如何确定跨境并购中的股权份额。基于制度套利逻辑，我们认为升级的BGPR会对EMNEs施加不对称的合法性惩罚，迫使它们通过放弃部分所有权来换取社会接受度和监管批准。Suchman（1995）将合法性定义为一种信念，即一个组织的行动符合社会规范、价值观和信念。在跨境并购中，加剧的BGPR促使东道国利益相关者质疑EMNEs的所有权合理性。这种怀疑会带来合法性惩罚，可以通过放弃部分所有权来抵消。因此，我们假设BGPR与EMNEs在跨境并购中获得的股权控制权呈负相关。
然而，EMNEs并非被动接受规则的一方。它们可以积极采取制度套利策略来对抗合法性惩罚。本文提出了三种制度套利机制，以减轻“所有权换取合法性”的权衡。首先，监管套利指的是在主要外汇市场进行交叉上市，使企业受到更严格的披露和治理标准。这创造了“借来的治理”信号，从而减少了东道国的审查力度。因此，我们认为交叉上市可以减轻BGPR对股权控制的负面影响。其次，认知套利涉及利用可转移的企业声誉来填补东道国利益相关者心理模型中的信息空白，对抗对母国的负面刻板印象。我们预计，更强的声誉资本同样可以削弱BGPR与股权之间的负面关系。第三，规范套利指的是高水平的环境披露如何使企业符合发达国家的主流规范期望，从而获得道德合法性并减少政治敌意。因此，本文认为高水平的环境披露可以在高BGPR情况下减轻股权让步的要求。
我们的实证设计与以往的宏观层面研究不同，后者将GPR视为一个统一的全球性冲击。通过隔离双边维度，我们捕捉到了特定交易的政治风险，而套利机制解释了总体指数无法捕捉的所有权结果变化。使用Tobit模型来解释股权控制的左截断现象，我们发现BGPR显著降低了股权控制权。进一步的调节分析表明，交叉上市、企业声誉和环境披露各自减弱了这种负面关系，证实了它们的缓冲作用。
本文为国际商务研究提供了三个有价值的见解。首先，它引入并验证了BGPR的概念，证明BGPR比总体全球指数更能解释跨境并购中的所有权行为。这回应了最近对GPR研究微观基础的呼吁（Bussy和Zheng，2023；Teece，2025）。与以往主要探讨全球GPR对国际投资（如FDI（Lu和Liu，2022；Zeng和Li，2019）、股市（Bu等人，2020）和能源市场（Butler，2011）的宏观层面影响的研究不同，我们的研究深入到微观层面，提供了关于BGPR如何在跨境并购背景下独特塑造战略所有权结构的定量实证分析，这是Wang等人（2024）的总体投资分析中未涉及的维度。其次，通过将制度套利逻辑与非市场策略相结合，本文揭示了EMNEs如何积极利用交叉上市作为监管套利、企业声誉作为认知套利以及环境披露作为规范套利来减少合法性折扣并维持股权控制。这扩展了以往将所有权让步视为单纯应对信息不对称的宏观层面研究。第三，本研究通过证明股权份额是受地缘政治压力塑造的战略信号，而非仅仅是为了缓解信息不对称的治理手段，推进了跨境并购研究。通过揭示企业如何调整所有权以平衡合法性收益与控制损失，该研究细化了风险、合法性和所有权战略的理论，为管理者在敌对东道国环境中保护股权提供了具体指导。
在第二部分，我们提供了研究问题的理论背景。第三部分基于制度套利逻辑提出了主要假设，以及讨论交叉上市、企业声誉和环境披露的异质性影响的调节假设。第四部分描述了我们的样本、数据收集和清洗过程、变量测量和实证方法。随后，我们展示了回归模型和实证分析。然后我们展示了回归结果并进行了几项稳健性测试。最后一部分总结了我们的研究贡献，讨论了本研究的局限性，并提出了未来的研究方向。
