产业政策的信息隐蔽效应或信号效应：来自股价暴跌风险的实证证据

工业政策通过双重信息效应影响股价风险，本文以中国高技术企业认定政策为准自然实验，发现政策实施中非国企控股股东通过操纵研发数据隐瞒负面信息，加剧信息不对称并提高股价暴跌风险，拓展了Type II代理理论在股价风险研究中的应用。

刘光瑞|方颖|严建妮|周明|何梓欣

绍兴大学商学院，中国绍兴

摘要

产业政策既会产生积极的信息效应，也会产生消极的信息效应。现有研究大多强调其信号传递作用，而忽视了潜在的负面影响。本研究以“高新技术企业认定政策”（HTEP）为准自然实验，采用分阶段差分差异模型来探讨产业政策如何影响股价崩盘风险。研究发现，HTEP会产生一种信息隐瞒效应，从而增加崩盘风险。这种效应在非国有企业和伪高新技术企业中最为明显，因为控股股东为了税收套利和股权转移而隐瞒负面信息，进一步加剧了风险。渠道分析表明，HTEP加剧了外部投资者之间的信息不对称性，放大了市场不确定性。基于第二类代理理论，本研究将研发信息操纵确定为产业政策与股价崩盘风险之间的新关联机制，从而扩展了股价动态的理论框架。这些结果为产业政策的信息效应提供了实证证据，并为改进全球创新驱动型产业战略的设计和实施提供了政策启示。

引言

产业政策在促进产业结构调整、技术进步和社会经济发展方面发挥了重要作用（Rodrik, 2010）。中国政府一直使用此类政策来调整和转变经济结构、加强宏观控制、提升产业质量、鼓励企业创新，并指导中国经济体系的持续改革。这一策略是国家实施创新驱动发展战略的核心工具（Lin & Zhou, 2021; Mao et al., 2021）。以往的研究主要从宏观经济角度探讨产业政策的策略、目标、决定因素和经济后果（Aghion et al., 2015; Chen & Xie, 2019; Criscuolo et al., 2019; Farla, 2015; Hausmann & Rodrik, 2003; Krueger & Tuncer, 1982; Peters et al., 2012; Rodrik, 1996; Stiglitz, 1993），而其他研究则从微观经济角度分析其对企业绩效、创新和融资的影响（Chen et al., 2011; Guan & Yam, 2015; Park et al., 2006）。尽管有一些研究通过收益预测探讨了产业政策的信号传递效应（Dye, 2002; Wang, Gan and Li, 2021, Wang, Lee, Wang and Zhang, 2022），但信息隐瞒效应仍不够为人所理解。Yang et al.（2017）指出，一些企业通过操纵研发信息来获得高新技术企业资格，然而在“高新技术企业认定政策”（HTEP）下的经济后果仍不清楚。因此，迫切需要进一步研究产业政策的信息隐瞒效应。

由于外部投资者与企业之间存在信息不对称，产业政策会产生两种不同的信息效应。一方面，信号传递理论认为企业可以通过高质量的信息披露减少信息不对称性、降低股价同步性并提高市场效率（Chen & Yao, 2018）。因此，产业政策具有信号传递效应。作为中国政府的一项关键举措，HTEP鼓励企业进行真正的创新（Fan et al., 2022）。获得高新技术企业认证向市场传递积极信号，缓解信息不对称性并降低股价崩盘风险。另一方面，产业政策也可能掩盖信息。Jin和Myers的股价崩盘理论认为，管理层可能会利用信息不对称性隐藏负面消息，从而增加崩盘风险。在HTEP下，一些企业通过操纵研发数据来获得高新技术企业资格并压制负面信息。这种隐瞒行为削弱了创新激励，使政策福利（如补贴和融资）偏离了真正创新者的方向，扭曲了公平竞争，并削弱了国家的创新活力（Chen et al., 2021; Dai & Wang, 2019; Yang & Rui, 2020）。

然而，Jin和Myers（2006）的框架基于第一类代理问题，主要关注管理者和所有者之间的冲突。在这种情况下，薪酬、职业抱负和帝国建设等激励因素促使管理者隐藏坏消息（Ball & Shivakumar, 2005; Kothari et al., 2009）。相比之下，在HTEP下，信息隐瞒源于第二类代理问题（即控股股东和少数股东之间的冲突）。控股股东通过伪造研发披露来抬高股价，损害中小投资者的利益。这种行为由股东动机驱动，而非管理者动机，扩展了股价崩盘风险的理论，并强调了在第二类代理框架下研究产业政策信息隐瞒效应的必要性。

本文通过股价崩盘风险的角度探讨了产业政策的信息效应，重点关注信号传递和信息隐瞒两种机制。利用2007年至2023年间上海证券交易所和深圳证券交易所上市企业的数据，构建了一个以HTEP为外生冲击的准自然实验。通过差分差异（DID）和倾向得分匹配（PSM）方法，研究发现，在HTEP下，非国有企业的控股股东会操纵研发数据以隐藏负面信息，加剧信息不对称性和股价崩盘风险。在非国有伪高新技术企业中，该政策具有明显的信息隐瞒效应；而在真正的高新技术企业中，HTEP产生了缓解崩盘风险的信号传递效应。

本研究有三个主要贡献。首先，它揭示了产业政策的信息隐瞒效应，并表明在HTEP下，研发信息操纵成为隐藏坏消息的新机制，将股价崩盘风险理论扩展到了第二类代理背景。Jin和Myers的理论将信息隐瞒归因于管理者自身利益，而以往的研究将其与传统的代理问题联系起来，如应计管理（Hutton et al., 2009; Kothari et al., 2009）、会计保守主义（Kim & Zhang, 2016）、财务报表可比性（Kim et al., 2016）和自愿披露（Kim et al., 2014）。相比之下，在HTEP下，控股股东为了获取税收优惠和补贴而隐瞒不利信息，损害了少数股东的利益。因此，研发信息操纵成为这一政策背景下的一种独特信息渠道。其次，本研究揭示了产业政策披露的负面市场后果，丰富了关于其经济影响的文献。虽然早期研究探讨了产业政策在企业发展、实施和财务稳定中的作用（Chen, Chan, et al., 2017; Wang, Gan and Li, 2021, Wang, Lee, Wang and Zhang, 2022），但很少有研究关注实施过程中的研发信息操纵及其对资本市场的影响。第三，本文提供了关于产业政策信息披露如何影响市场行为的实证证据，为投资者和监管机构提供了理论洞察和决策价值。

模型设定和变量定义

HTEP可能导致企业隐瞒或操纵研发信息，引发产业政策的信息隐瞒市场效应并增加股价崩盘风险。因此，本文将HTEP视为准自然实验中的外生冲击，并采用分阶段差分差异（DID）模型来研究HTEP下研发信息操纵与股价崩盘风险之间的关系。在HTEP实施期间，不可观察的管理者激励变量在实验前后保持不变

描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。$\mathrm{NCSKEW}$的均值为-0.312，中位数为-0.276，均值较小，表明分布呈左偏态。$\mathrm{DUVOL}$的均值为-0.284，略高于其中位数（-0.288）。$\mathrm{NCSKEW}$的标准差（0.745）和$\mathrm{DUVOL}$的标准差（0.483）表明不同企业之间的股价崩盘风险存在显著差异。$\mathrm{Treat}$的均值为0.583，意味着大约58.3%的样本企业

结论与启示

以往的研究认为产业政策促进了企业的技术创新和进步，产生了积极的信息效应。然而，这些研究往往忽视了信息隐瞒带来的负面市场影响。本研究在HTEP的背景下探讨了产业政策的双重信息效应。研究发现，在HTEP下，大股东和管理层出于股东利益考虑，会隐瞒负面信息。

局限性

将本研究的结果推广到全球需要谨慎考虑不同制度环境之间的巨大差异。中国的政治嵌入治理模式（党委书记通常兼任董事会董事）与西方基于市场的契约体系存在结构性差异。中国对关系契约的依赖以及灵活的地方政府监管进一步区分了其制度环境。

现有

CRediT作者贡献声明

刘光瑞：撰写——初稿，监督，方法论，调查，数据整理。方颖：可视化，软件，方法论，形式分析。严建妮：验证，软件，方法论。周明：撰写——审稿与编辑，监督，调查，概念化。何梓欣：验证，软件。

作者协议声明

我们声明本手稿是原创的，尚未在其他地方发表，目前也没有被其他机构考虑发表。我们确认所有列出的作者都已阅读并批准了本手稿，并且没有其他符合作者资格标准但未列出的人。我们还确认手稿中作者的顺序得到了所有人的同意。我们理解通讯作者是唯一的联系人

利益冲突声明

作者声明与本研究、作者身份或文章的发表无关任何潜在的利益冲突。