自工业革命以来，全球经济经历了前所未有的扩张。然而，长期以来，其增长模式依赖于化石能源密集型的生产体系，导致碳排放持续增加，并引发严重的气候挑战，对全球生态安全和经济可持续性构成系统性威胁。为应对气候风险的加剧，世界各国政府已就加强碳排放约束和推动绿色低碳转型达成战略共识，并逐步将这些政策付诸实践。截至目前，已有190多个国家建立或完善了相对全面的碳排放监管框架，表明全球经济向脱碳转型已成为不可逆转的长期政策趋势。
中国是全球气候治理的重要参与者和引领者。作为世界第二大经济体和最大的碳排放国，中国明确提出了雄心勃勃的脱碳目标，即力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和；并实施了一系列制度创新，包括建立全球最大的碳交易系统。实证数据显示，2005年至2022年间，中国单位GDP的碳强度下降了50.8%，反映了可持续发展的显著成就。然而，随着低碳转型的推进，一种新的系统性企业风险逐渐显现——碳风险。碳风险是指气候变化或对化石燃料的依赖对企业经营产生的不确定性和潜在不利影响。碳风险不仅包括监管收紧和技术替代所引发的转型风险，还包括极端气候事件带来的物理风险。与传统的运营风险或市场风险不同，碳风险在时域、行业和供应链层面表现出系统性特征。此外，碳风险重塑了企业的商业模式、竞争结构和资产配置，并通过影响未来现金流预期和市场估值，对企业价值产生累积性影响。
企业市场价值是企业竞争力和长期前景的重要体现，在资本市场资源配置中发挥着关键作用。随着绿色投资的日益普及，投资者越来越关注企业对碳风险的暴露程度及其缓解能力。碳风险可能通过多种渠道侵蚀企业价值，例如更严格的环境监管导致合规成本上升、盈利能力下降、融资成本增加以及投资者风险偏好转变。然而，碳风险具体影响企业市场价值的内部机制尚不充分清楚，尤其在新兴市场背景下。
在此背景下，研究人员利用2008—2023年中国A股上市公司的面板数据，系统考察了碳风险对企业市场价值的影响。研究结果表明：碳风险显著降低企业市场价值；碳风险主要通过三个渠道发挥作用，即放大运营波动性、收紧融资约束和加剧负面投资者情绪；碳风险的不利影响在数字化转型和绿色转型水平较低的企业中更为显著。
该研究的贡献主要包括以下三个方面。首先，已有研究大多聚焦于发达经济体或非中国市场样本，且主要考察碳风险对融资成本或投资决策等单一维度的影响。该研究以中国A股上市公司为研究对象，将分析拓展至企业市场价值，为碳风险在中国的定价提供了新的经验证据。此外，该研究基于碳强度、环境处罚和碳披露质量构建了综合碳风险指数，增强了碳风险测度的全面性和解释力。其次，尽管已有研究强调了碳风险的外部约束效应，但关于碳风险如何在企业内部转化为估值折价的系统性证据有限。通过分析运营波动性、融资约束和投资者情绪三个渠道，该研究识别了碳风险影响企业价值的核心机制，从而拓展了关于气候风险如何影响价值创造过程的理论理解。第三，虽然已有研究主要从高低碳企业资产配置差异的视角考察碳风险的异质性，该研究则考察了数字化转型和绿色转型的调节作用。研究结果表明，数字化和绿色能力较弱的企业在碳风险冲击下更可能经历显著的估值折价，从而为增强企业低碳韧性提供了有针对性的经验证据，并为政策设计提供参考。
## 研究背景与问题提出
自工业革命以来，全球经济经历了前所未有的扩张，但其增长模式长期依赖化石能源密集型生产体系，导致碳排放持续攀升，气候挑战日益严峻，对全球生态安全与经济可持续性构成系统性威胁。为应对气候风险的加剧，世界各国政府已就强化碳排放约束、推动绿色低碳转型达成战略共识，并逐步付诸实践。中国作为全球气候治理的重要参与者和引领者，明确提出2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的"双碳"目标，并建立了全球最大的碳交易系统。然而，随着低碳转型的深入推进，一种新型系统性企业风险——碳风险（carbon risk）逐渐显现。碳风险是指气候变化或对化石燃料依赖对企业运营产生的不确定性与潜在不利影响，既包括监管收紧和技术替代引发的转型风险（transition risk），也涵盖极端气候事件带来的物理风险（physical risk）。与传统运营或市场风险不同，碳风险具有跨时域、跨行业、跨供应链的系统性特征，重塑着企业的商业模式、竞争结构与资产配置。
企业市场价值（firm market value）作为企业竞争力和长期前景的重要表征，在资本市场资源配置中发挥关键作用。随着绿色投资日益普及，投资者愈发关注企业的碳风险暴露及其缓解能力。碳风险可能通过合规成本上升、盈利能力下降、融资成本增加及投资者风险偏好转变等多重渠道侵蚀企业价值。然而，碳风险具体影响企业市场价值的内部传导机制，尤其在新兴市场情境下，尚缺乏系统性证据。既有研究多聚焦发达经济体，或仅考察碳风险对融资成本、投资决策等单一维度的影响，对碳风险如何内化为估值折价的机制识别不足，亦较少关注企业战略能力尤其是数字化与绿色化转型的调节效应。这些研究缺口凸显了整合估值证据、厘清传导机制、深化企业异质性理解的必要性。
## 研究设计与核心技术方法
该研究以2008—2023年中国A股上市公司为样本，数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库、万得（Wind）数据库、《中国工业经济统计年鉴》及《中国能源统计年鉴》。经筛选处理，最终获取33,006个公司—年度观测值，涵盖3,378家独特企业。
在核心变量测度方面，被解释变量市场价值（lnMV）以公司期末总市值的自然对数衡量。核心解释变量碳风险（CarbonRisk）采用熵值法赋权，综合碳强度（CI）、环境处罚（EP）和碳披露质量（CDQ）三个维度构建复合碳风险指数，从排放水平、监管执法风险和信息透明度角度系统评估企业碳风险暴露。控制变量涵盖企业规模（Size，总资产自然对数）、企业年龄（Age）、资产回报率（ROA）、流动比率（Cr）、财务杠杆（Lev）、现金流（Cflow）、每股收益（EPS）及股权集中度（lnTop1）等。
在实证方法上，该研究构建面板数据模型并控制个体与时间固定效应，标准误聚类于企业层面。为识别因果效应，引入"双碳"目标作为外生政策冲击，采用双重差分（DID）模型，以重污染行业企业为处理组、非污染行业企业为控制组，比较政策前后企业市场价值的差异变化。在机制检验方面，分别采用行业调整后的资产回报率（ROA）标准差测度运营波动性（Volatility），以KZ指数测度融资约束，并依据Rhodes-Kropf等人的方法将托宾Q（Tobin's Q）分解为内在价值与错误定价成分，以错误定价成分作为投资者情绪（Sentiment）的代理变量。异质性分析中，数字化转型指数（DIGI）基于数字技术应用、互联网商业模式、智能制造和现代信息系统四个维度的关键词词频，经标准化和熵值法加权构建；绿色转型指数（Gre）则基于年报文本中涉及倡导与披露、战略导向、技术创新、污染治理、监测与管理五个维度的113个关键词词频测度。
## 主要研究结果
**基准回归结果：碳风险显著抑制企业市场价值。** 基准回归显示，碳风险（CarbonRisk）系数在1%水平上显著为负，表明碳风险显著降低企业市场价值。具体而言，碳风险每增加一个单位，企业市场价值下降12.44%。进一步对碳风险指数各组分进行敏感性分析发现，碳强度（CI）和环境处罚（EP）系数显著为负，而碳披露质量（CDQ）系数显著为正，说明更高的碳排放和更多的环境处罚会提升碳成本与监管冲击，从而压低企业价值；而更高质量的碳披露有助于缓解信息不对称和市场不确定性，降低风险溢价，提升企业价值。
**稳健性检验。** 该研究从四个维度验证了基准结论的稳健性：一是替换被解释变量，以托宾Q替代市场价值，CarbonRisk系数仍在5%水平上显著为负；二是剔除2020—2023年新冠疫情期间样本，结论保持不变；三是针对占样本80%以上的制造业企业进行子样本回归，结果依然稳健；四是利用"双碳"目标外生政策冲击构建DID模型，发现政策实施后重污染行业企业市场价值相对于非污染行业显著下降，有效缓解了反向因果担忧，支持碳风险损害企业市场价值的因果解释。
**基于数字化转型的异质性分析。** 该研究考察了数字化转型对碳风险与市场价值关系的调节效应。按数字化转型指数中位数分组的子样本回归显示，低数字化转型企业中CarbonRisk系数显著为负，而高数字化转型企业中该系数转为正数。交互项回归进一步证实CarbonRisk×DIGI系数在5%水平上显著为正，表明数字化转型有效缓解了碳风险对市值的负面冲击。其内在机制在于：数字化转型提升了企业识别、处理和响应碳政策变化的能力，促进智能制造与数据驱动的流程优化，改善能源效率和资源配置，同时增强战略灵活性和低碳商业模式迭代能力，从而稳定资本市场对企业长期绿色转型前景的预期。
**基于绿色转型的异质性分析。** 类似地，按绿色转型指数中位数分组发现，低绿色转型企业中碳风险显著抑制市场价值，而高绿色转型企业虽系数仍为负但幅度明显减小。交互项CarbonRisk×Gre系数在5%水平上显著为负，表明绿色转型程度越高，碳风险对市值的负面效应越弱。原因在于：绿色转型水平较高的企业更易获得绿色信贷、税收优惠、技术升级补贴和碳配额等政策资源，强化了对冲碳价上涨和合规成本的能力；同时更强的环境、社会和治理（ESG）表现有助于吸引长期稳定投资者，降低市场过度反应；此外还能更好满足核心客户绿色采购要求及国内外可持续性标准，获取更稳定订单和更强议价能力。
**运营波动性机制。** 机制检验表明，CarbonRisk对运营波动性（Volatility）的系数在1%水平上显著为正，证实碳风险通过增加运营波动性降低企业市值。碳排放监管趋严和碳成本上升挤占了原本用于生产和运营的资源，使企业短期内难以维持稳定资源结构；同时政策与合规不确定性增加了生产、库存管理和供应链协调的成本与风险，放大了利润波动，进而传导至更低的企业估值。此外，运营波动性上升强化了资本市场对未来现金流的不确定性，投资者要求更高风险溢价，导致股价进一步折价。
**融资约束机制。** CarbonRisk对KZ指数的回归系数在1%水平上显著为正，表明碳风险显著加剧企业融资约束。在制度层面，碳排放监管收紧对高碳企业形成资本限制，导致外部融资规模收缩；在声誉层面，高碳企业环境表现较差，金融机构和投资者风险认知恶化，提高利率、增加抵押要求或缩减信贷额度；在资本供给结构层面，绿色金融发展导致资本向低碳领域结构性转移，高碳企业面临债务、股权和长期融资市场渠道受限，未来现金流改善预期下降，资本市场以更高折现率定价，最终压低市值。
**投资者情绪机制。** CarbonRisk对投资者情绪（Sentiment）的系数在10%水平上显著为负，表明碳风险显著削弱投资者情绪驱动的乐观估值，使市值更易受负面信息冲击。碳风险增加未来现金流不确定性，促使投资者下调主观增长预期；监管收紧和碳成本上升被资本市场视为损失信号，触发损失厌恶和过度反应；在"双碳"政策环境下，碳风险具有高媒体敏感性和公众放大效应，负面信息更易诱发情绪传染和噪声交易者过度悲观，导致股价偏离基本面并持续承压。
## 研究结论与政策含义
该研究基于2008—2023年中国A股上市公司面板数据，运用固定效应模型实证检验了碳风险对企业市场价值的影响及其传导机制。研究结论可概括为：第一，碳风险显著降低企业市场价值，该结论经多种稳健性检验后依然成立；第二，碳风险通过运营波动性、融资约束和投资者情绪三条渠道抑制企业价值；第三，数字化转型和绿色转型水平较高能够有效缓解碳风险对市场价值的不利影响。
在讨论部分，研究人员指出碳风险不仅是环境约束，更通过影响企业价值和投资行为波及资源配置效率与宏观经济福利。基于上述发现，研究提出了针对性的政策建议：在企业层面，应以稳定运营、现金流和预期为导向发展韧性经营，优化能源结构、推进节能减排、升级生产工艺以降低排放和成本波动，同时将数字化和绿色转型嵌入决策核心，通过数字监测和数据治理提升碳信息透明度，通过绿色技术研发降低碳强度、缓解融资约束、恢复投资者信心；在政府与金融机构层面，应加强监管、信息与金融的协调联动，将企业碳表现纳入信贷审批和风险定价，发展绿色金融和转型金融以缓解融资约束，完善碳信息披露标准和专业解读以减少情绪驱动型错误定价，运用财政激励引导企业数字基础设施和绿色技术升级，促进价值修复的透明化、可融资化和转型化路径，增强市场稳定性和长期资源配置效率。
该论文发表于《International Journal of Climate Change Strategies and Management》，为理解中国制度特征下碳风险的资本定价效应提供了新的经验证据，对推动企业低碳转型和优化政策设计具有重要参考价值。
